¿Cómo responde la economía ante un cambio en el régimen de política monetaria?

Por Daniel Aromí*

Ocasionalmente, se observan instancias en las que un régimen de política monetaria vigente durante un periodo considerable es reemplazado por un nuevo régimen. Con esto nos referimos a circunstancias en las que cambia en forma significativa y persistente el comportamiento de la autoridad monetaria. Estos cambios pueden ser abruptos y formales como el asociado a la instauración del régimen de convertibilidad en la Argentina en 1991. Existen otros cambios de régimen menos drásticos como las políticas de tasas bajas implementadas en los últimos años en economías avanzadas o el giro en la política monetaria en Estados Unidos a partir de la llegada Paul Volcker a la Reserva Federal en 1979.

Estos cambios en la política económica conducen naturalmente a respuestas por parte de los actores económicos y, por lo tanto, resultan en un funcionamiento distinto de los agregados económicos. En esta nota intentamos presentar algunas reflexiones sobre la trayectoria de la economía durante el período de transición de un régimen a otro. Existen múltiples motivos para estudiar este tema. En primer lugar, es admisible suponer que la transición involucra aspectos distintivos que justifican un análisis particular. En segundo término, información sobre la dinámica de transición es relevante para las decisiones de política. Es más, en algunos casos, la sostenibilidad del régimen depende de la trayectoria que siga la economía durante esta etapa. Finalmente, la literatura provee algunas herramientas conceptuales de interés para analizar la transición de régimen.

 Elementos a tener en cuenta

El ajuste en el sendero de la economía no puede ser otra cosa más que la suma de los ajustes en los comportamientos de los actores económicos en sus diversos roles: las decisiones de fijación de precios, producción e inversión por parte de las empresas y las decisiones de consumo-ahorro, inversión de cartera y oferta de trabajo por parte de las familias. Por lo tanto, una explicación satisfactoria del cambio en el sendero de la economía debe apuntar a las modificaciones en las creencias y los comportamientos individuales.

Con respecto a los ajustes en las creencias y comportamientos a nivel individual, un aspecto a considerar es el nivel de heterogeneidad. Más específicamente, por heterogeneidad nos referimos a la disparidad con la que distintos actores económicos perciben el nuevo escenario o ajustan su comportamiento. La disparidad puede ser explicada por variaciones en los incentivos a mantenerse informados, diversas posiciones dentro del sistema económico o experiencias personales. Es factible que la heterogeneidad se manifieste más fuertemente en tiempos de transición de régimen.[1]

Otro aspecto a contemplar es la consistencia entre las conjeturas individuales y la dinámica agregada resultante. El análisis económico suele muchas veces realizar diagnósticos utilizando el concepto de equilibrio. En este contexto, se entiende por equilibrio una situación de consistencia entre conjeturas y realizaciones o, más ampliamente, consistencia entre conjeturas y realizaciones promedio. Una justificación común de este tipo de análisis apunta a procesos de aprendizaje a través de los cuales, gradualmente, se converge a un escenario de consistencia. Sin embargo, en situaciones sin precedentes o ante quiebres de régimen, el aprendizaje estadístico acumulado en el pasado reciente pierde relevancia y es necesario construir una imagen del futuro. Es posible que, en estas circunstancias, emerjan escenarios en los que la condición de consistencia no se satisface. La disminuida significancia de la condición de consistencia en estos contextos puede ser vista como la contracara de los problemas lógicos asociados al uso del concepto de equilibrio de expectativas racionales analizadas en Heymann y Pascuini (2015).

Es razonable sospechar que los dos aspectos mencionados, la heterogeneidad y la falta de consistencia, son de relevancia en el asunto que nos ocupa. Por ejemplo, considere el dilema de fijar precios ante la llegada de una noticia sobre el cambio de política monetaria, ¿cómo se ve afectada la conducta cuando los actores advierten que es factible que no todo el mundo haya percibido la noticia de igual manera? Complementariamente, considere el caso de una decisión de inversión en un contexto de una política monetaria de estímulo sin precedente ¿cuál es la conjetura que sostendrá el inversor con respecto a las decisiones de gastos de otros actores? Más específicamente, ¿es apropiado pensar que cada actor será capaz de deducir acabadamente la forma en que responderán los otros actores ante el escenario desconocido y, de esta manera, generar un plan consistente con el novedoso sendero agregado de la economía?

Responder este tipo de preguntas en forma satisfactoria no es sencillo. En primer lugar, se deben especificar nuevos elementos en el análisis. Por ejemplo, deben definirse las heterogéneas estructuras de información o precisar la forma en que los agentes aprenden o razonan. Adicionalmente, una vez definidos estos elementos, el analista se encuentra operando con esquemas de análisis más complejos debido a la introducción de nuevas piezas.

Algunas contribuciones relevantes

En los últimos años, han surgido contribuciones que intentan avanzar respuestas contemplando circunstancias como las antes descriptas.[2] Principalmente, estos recientes trabajos están motivados por las excepcionales políticas monetarias expansivas implementadas en países avanzados en los últimos años. Más específicamente, el foco está puesto en identificar la medida en que los anuncios de tasas de interés más bajas en el futuro no inmediato afectan las decisiones de gastos y la evolución de los precios en el presente. Más allá de esta motivación inicial, las implicancias para otros contextos, como el actual en Argentina, pueden ser inferidas usando los mismos marcos de análisis.

La heterogeneidad en las percepciones de los agentes ha sido tratada recurriendo a herramientas desarrolladas bajo la idea de inatención.[3] En Woodford (2003) y Angeletos y Lian (2016) se postulan situaciones en las que, en el momento de fijar precios o decidir niveles de gasto, los agentes reciben información ruidosa y heterogénea. Un punto importante para el argumento es que los actores saben que otros agentes reciben distintos mensajes. De esta manera, la respuesta ante la llegada de información es más tímida no sólo porque la información es imprecisa sino también porque la heterogeneidad debilita la capacidad para coordinar la respuesta. Más concretamente, de acuerdo a este argumento, para un dado cambio en la política monetaria, la respuesta del sendero de los precios será débil porque los actores reconocen que la noticia percibida contiene ruido y porque advierten que los otros agentes pueden haber recibido otra información. Dadas las complementariedades estratégicas asociadas a la elección de precios, este segundo elemento conduce a menores incentivos para responder a la noticia recibida.

Desde una perspectiva un tanto más audaz, Garcia-Schmidt y Woodford (2015) y Farhi y Werning (2016) proponen el análisis de escenarios en los que no hay consistencia entre conjeturas individuales y resultados agregados. Bajo esta perspectiva, los agentes reflexionan en forma sensata sobre el impacto futuro de la innovación de política en cuestión, pero este razonamiento no alcanza para llegar a una predicción exacta sobre la dinámica agregada.[4] Más detalladamente, en estos trabajos se postula que a partir de una situación de equilibrio vigente antes de la llegada de una noticia, los agentes deducen una respuesta por parte de los otros agentes y, en base a esta conjetura, eligen comportamientos (por ejemplo, precios o nivel de gastos). Como en el caso anterior, se observa que este tipo de ajuste a nivel individual resulta en una menor respuesta del sendero agregado de precios ante el cambio de política.

A partir de estas contribuciones, se distinguen algunos mensajes recurrentes. En primer lugar, se destaca la importancia de distinguir entre efectos de equilibrio parcial (o directos) y efectos de equilibrio general. Estos trabajos enfatizan que los efectos de equilibrio general dependen sensiblemente de las estructuras de información y de la forma en que los actores razonan acerca de las respuestas de otros actores. En segundo término, comparados con modelos tradicionales de equilibrio, los trabajos muestran vínculos entre política monetaria e inflación que son más débiles. Esta afirmación es válida incluso cuando se supone que la política monetaria es creíble y es correctamente percibida. Por último, se observan circunstancias en las que los tradicionales análisis de equilibrio sin fricciones de información conducen a resultados paradójicos. Por ejemplo, se muestra que, según este tipo de análisis, cambios en las tasas de interés en un futuro remoto tienen impactos contemporáneos equivalentes o incluso mayores a los observados ante el mismo cambio en el futuro inmediato.

Conclusión con final abierto

Evidentemente, estas contribuciones desarrollan ejercicios que quedan abiertos a perfeccionamientos en futuras exploraciones. En particular, una vez que se contempla un escenario con información heterogénea o conjeturas inconsistentes, se abre la necesidad de obtener caracterizaciones más precisas de los mecanismos que gobiernan las creencias y las conductas. En este sentido, está claro que hay una fuerte complementariedad con trabajos empíricos que permitan caracterizar con mayor precisión el proceso de formación de expectativas.[5]

De todas maneras, este tipo de perfeccionamiento no es una demanda que recae exclusivamente sobre un marco teórico en particular. Es evidente que el progreso de nuestra profesión está vinculado al desarrollo y utilización de análisis empíricos que permitan obtener mejores aproximaciones de la forma en que los agentes ajustan creencias y conductas. Mientras ese sendero es transitado, dados los conocimientos del momento, lo más sensato es evaluar escenarios en los que se postulan supuestos razonables sobre el agente económico. En este sentido, los trabajos reseñados proveen perspectivas valiosas que a través de análisis rigurosos mejoran nuestra capacidad para comprender y anticipar dinámicas macroeconómicas.

Referencias:

Afrouzi, H., O. Coibion, Y. Gorodnichenko, and S. Kumar (2016) “Inflation Targeting Does Not Anchor Inflation Expectations: Evidence from Firms in New Zealand” Brookings Papers on Economic Activity, Fall, 151-225.

Angeletos, G. and C. Lian (2016), “Forward Guidance without Common Knowledge”, NBER working paper No. 22785.

Arad, A., & Rubinstein, A. (2012). The 11-20 Money Request Game: A Level-k Reasoning Study. The American Economic Review, 102(7), 3561-3573.

Camerer, C. F., Ho, T. H., & Chong, J. K. (2004). A cognitive hierarchy model of games. The Quarterly Journal of Economics, 119(3), 861-898.

Coibion, O. and Y. Gorodnichenko  (2015) “Is The Phillips Curve Alive and Well After All? Inflation Expectations and the Missing Disinflation.”, American Economic Journal – Macroeconomics 7, 197-232.

Di Tata, J. C. (1986). Expectations of others’ expectations and the transitional nonneutrality of fully believed systematic monetary policy. In Individual Forecasting and Aggregate Outcomes:’Rational Expectations’ Examined, R. Frydman, & Phelps. Eds. 47.

Evans, G., & Ramey, G. (1992). Expectation Calculation and Macroeconomic Dynamics. The American Economic Review, 82(1),

Farhi, E. and I. Werning (2016), “Monetary Policy, Bounded Rationality and Incomplete Markets”, MIT working paper.

García-Schmidt, M. and M. Woodford (2015), “Are Low Interest Rates Deflationary? A Paradox of Perfect Foresight Analysis”, NBER working paper No. 21614

Heymann, D. y P. Pascuini (2015) ““Sobre la (in)consistencia de los modelos de expectativas racionales”, IIEP-BAIRES UBA-Conicet, mimeo.

Nagel, R. (1995) “Unraveling in guessing games: An experimental study”, American Economic Review 85 (5), 1313-1326

Sims, C.  (2003) “Implications of Rational Inattention,” Journal of Monetary Economics 50, 665-690.

Woodford, M. (2003) “Imperfect Common Knowledge and the Effects of Monetary Policy,” in P. Aghion, R. Frydman, J. Stiglitz, and M. Woodford, eds. Knowledge, Information and Expectations in Modern Macroeconomics, Princeton: Princeton University

[1] Como economistas profesionales somos testigos privilegiados de las diferencias de opinión dentro de nuestras filas. En base a esta experiencia, no podemos menos que esperar un similar grado de desacuerdo por parte de los actores que habitan una economía.

[2] Naturalmente, como pasa con ideas de suficiente relevancia, existen antecedentes que avanzaron en esta dirección. Ver, por ejemplo, Di Tata (1986) y Evans y Ramey (1992).

[3] De acuerdo a lo sugerido en Sims (2003).

[4] Es interesante observar que este tipo de análisis establece un vínculo entre el análisis macroeconómico y algunos conceptos y experimentos de teoría de juegos (ver Nagel 1995, Camerer et al. 2004 y Arad y Rubinstein 2012).

[5] Ver por ejemplo los análisis de expectativas desarrollados en Afrouzi et al.a (2016) y Coibon y Gorodnichenko (2015).

* Ph.D. in Economics, University of Maryland at College Park.  Master en Economía, Universidad de San Andrés. Es Investigador del Instituto Interdisciplinario de Economía Política (IIEP-Baires) y se desempeña también como docente de grado y de posgrado en diversas universidades del país. Su principal área de interés es la economía conductual y sus aplicaciones.