Los problemas de la estabilización con metas de inflación

Por Emiliano Libman*

La dinámica reciente de la inflación en Argentina está en el centro de la escena. A pesar del anuncio de un sistema de Metas de Inflación cuya banda para 2017 se estipuló entre el 12-17%, los números de septiembre (1,9% mensual) ya han colocado a la inflación acumulada durante los últimos 9 meses por encima de este rango. Como siempre, nuestro país ofrece experimentos de sumo interés: en esta ocasión se trata del primer caso de un esquema de Metas de Inflación que parte de una inflación elevada con pautas inflacionarias que decrecen muy rápidamente. En el mundo, las Metas de Inflación se han utilizado para mantener una inflación baja y estable, pero hasta el momento nunca para reducir tasas de inflación elevadas. En los casi 30 casos existentes, los regímenes Metas de Inflación han partido de tasas no muy superiores al 10% en el mejor de los casos. El siguiente cuadro (basado en Rogers, 2010) ilustra el panorama internacional[1].

 

País	Fecha de Adopción	Inflación Inicial*
Nueva Zelandia	1er Trimestre de 1990	4,27
Canadá	Febrero de 1991	6,22
Reino Unido	Octubre de 1992	2,93
Suecia	Enero de 1993	4,80
Finlandia	Febrero de 1993	2,92
Australia	Abril de 1993	1,84
España	Enero de 1995	4,36
Israel	Junio de 1997	8,45
Rep Checa	Diciembre de 1997	10,09
Polonia	Octubre de 1998	10,01
Brasil	Junio de 1999	3,32
Chile	Septiembre de 1999	2,94
Colombia	Septiembre de 1999	4,03**
Sudáfrica	Febrero de 2000	2,35
Tailandia	Mayo de 2000	1,75
Corea del Sur	Enero de 2001	3,44
México	Enero de 2001	8,11
Islandia	Marzo de 2001	3,87
Noruega	Marzo de 2001	3,74
Hungría	Junio de 2001	10,50
Perú	Enero de 2002	-0,83
Filipinas	Enero de 2002	3,26
Guatemala	Enero de 2005	9,20
Eslovaquia	Enero de 2005	3,19
Indonesia	Julio de 2005	7,84
Rumania	Agosto de 2005	8,79
Turquía	Enero de 2006	7,93
Serbia	Septiembre de 2006	10,75
Ghana	Mayo de 2007	10,50

*Tasa de inflación en el mes o trimestre inicial.  **Tasa de inflación mensual anualizada. Fuente: elaboración propia en base a datos del BIS y CEI y la lista y fechas provistas por Rogers (2010).

 

¿A qué se debe la ausencia de experiencias de desinflación con Metas partiendo desde niveles superiores al 10%? Existe una diferencia crucial entre una política antiinflacionaria que busca reducir 5-6 puntos la tasa de inflación y una que pretende recortar más de 10-20 puntos o parar una hiperinflación. En el primer caso es muy posible que una política monetaria y fiscal contractiva sea suficiente, seguramente al costo de unos puntos extra de desempleo. Para recortar cifras mayores las políticas tradicionales, dadas las características de los procesos que gobiernan inflaciones más elevadas, implican costos intolerables, razón por la cual se recurre a planes de estabilización de carácter integral.

A rasgos muy generales los planes de estabilización integrales se distinguen por el tipo de ancla nominal que utilizan. Mientras que algunos planes utilizaron como ancla agregados monetarios, otros se basaron en fijar en mayor o menor medida el tipo de cambio nominal[2]. Algunos planes combinaron medidas “ortodoxas” (fiscales y monetarias) con ciertas dosis de medidas “heterodoxas” (políticas de ingreso), pero hasta el momento no existen casos destacados en los que el eje haya sido la administración de una tasa de corto plazo en el marco de un sistema de Metas de Inflación.

Nos permitimos conjeturar que un sistema de Metas es un mecanismo muy costoso para coordinar las decisiones de precios y alinear las expectativas inflacionarias en entornos de inflación alta o moderada. Las Metas parecen dar un muy buen resultado para mantener una inflación baja y estable una vez que la inflación ya es baja, pero parece difícil que el mero anuncio de un sistema de Metas, ayudado por la administración de una tasa de interés de corto plazo, sea suficiente como para lograr que los agentes incorporen en sus contratos una pauta de inflación más baja.

La idea de que “con la tasa sola no basta” o que “el Banco Central se precipitó” (fijando metas muy ambiciosas) se vio reflejada en diversas opiniones de economistas en entrevistas y notas de opinión que han circulado últimamente[3]. Para entender el punto veamos un sencillo “modelo”. Supongamos que podemos descomponer la tasa de inflación  en tres componentes: 1) la inflación de los bienes y servicios producidos localmente (bienes no-transables) πd 2) la inflación de bienes regulados (tarifas y servicios públicos) πr ; 3) la inflación asociada a alimentos y combustibles, así como otros bienes que ingresan mayoritariamente en el comercio exterior (bienes transables) πf :

Donde

representan las ponderaciones de los bienes domésticos en el índice de precios al consumidor, la ponderación de los bienes regulados y la ponderación de los alimentos, combustibles y otros bienes transables. La evolución de los dos últimos componentes depende de la política tarifaria del gobierno, de la política cambiaria y de la evolución del mercado de alimentos y de los combustibles.

Ignoremos de momento estos dos últimos componentes y concentrémonos en el primer componente, que es lo que se comúnmente se asocia con la inflación “núcleo”. La evolución de este componente depende de evolución del precio de los insumos con los que se confeccionan estos bienes. Por simplicidad asumamos que estos bienes se producen únicamente empleando trabajadores, por lo que la tasa de crecimiento de la inflación “núcleo” es equivalente al ritmo al cual crecen los salarios nominales . Por último, los salarios nominales crecen en función de la inflación esperada  y del nivel de actividad (es decir de la brecha del producto):

Donde el parámetro que acompaña a la brecha del pruducto es positivo. En entornos inflacionarios la evidencia sugiere que la dinámica de los salarios es poco sensible a los cambios en el nivel de actividad. El primer término, que alude a la inflación esperada, es crucial. Si el Banco Central lograra convencer al público de que la inflación va a mantenerse dentro de la meta tendría la mayor parte de la partida ganada.

Adicionalmente, si la economía no tuviera pendientes ajustes de tarifas y el precio de los alimentos, combustibles y otros bienes importados se mantuviera más o menos a raya (o si su peso en el índice de precios fuera casi despreciable), sería incluso posible reducir la inflación sin costos por el mero hecho de anunciar una meta de inflación más baja. El anuncio se reflejaría íntegramente en la inflación esperada y por ende en los salarios.

En la teoría sobre los sistemas de Metas de inflación, al menos en los modelos fundamentales, se suele asumir que las políticas del Banco Central gozan de suficiente credibilidad como para establecer que la inflación esperada es equivalente a la inflación que prevalecerá en el futuro próximo. Para lograr esto, es necesario que la política monetaria cumpla con el “Principio de Taylor”, de modo tal que el Banco Central convenza al público de que cuando la inflación se escape de la Meta la tasa de corto plazo será ajustada en mayor proporción, estabilizando la brecha del producto. Si la amenaza de modificar la tasa es internalizada y basta para que el sector privado operé en consecuencia, la inflación esperada no se alejará demasiado ni sistemáticamente del anuncio oficial.

Los problemas para lograr esto son varios. En contextos de alta inflación o inflación moderada prolongados los contratos suelen incorporar la inflación pasada como forma de recuperar el poder de compra perdido en el pasado. Por tal razón, la inflación esperada  tiende a parecerse a la inflación del período anterior, y suele predominar por sobre los efectos disciplinadores que el desempleo puede tener sobre el ritmo al cual crecen los salarios. Si los sindicatos intentaran recomponer los ingresos perdidos durante el periodo de desinflación, incluso con la amenaza del desempleo latente, es posible que la inercia inflacionaria se prolongue, aún cuando formalmente no existan cláusulas explícitas de indexación.

Por otra parte, nada indica que el sector privado va a creer de buenas a primeras en los anuncios del Banco Central. Los experimentos de estabilización que gozan de poca “credibilidad” son a menudo difíciles de sostener, implican dinámicas perversas, o pueden tener costos elevados (ver por ejemplo, Calvo, 2007). Por ejemplo la política monetaria debe ser muy dura para contrarrestar expectativas inflacionarias muy superiores a la meta, lo cual presiona a la baja el tipo de cambio, obstaculiza la actividad económica, etc. En este contexto, el sector privado puede intentar aprovechar la conveniencia de un tipo de cambio más bajo para importar bienes de consumo en condiciones más favorables (comprometiendo así la sostenibilidad futura), o poner en tela de juicio la conveniencia de sostener el sistema. En contextos de baja credibilidad, la amenaza de un cambio de régimen (o en el actual contexto de flexibilizar las Metas) está latente.

Notemos que estos problemas para anclar las expectativas son de por sí importantes, incluso sin incorporar los efectos de las subas de tarifas y las eventuales alzas en combustibles, alimentos o el dólar. Agregar estos componentes complica el panorama: estos aumentos pueden impactar directamente sobre el índice de precios, pero también indirectamente, mediante los otros costos de las firmas (que ignoramos en las ecuaciones), o sobre la inflación esperada por los sindicatos. La presencia de estos ajustes reduce la credibilidad de las políticas del Banco Central y refuerza las tendencias inerciales de la inflación.

En síntesis, la implementación de un régimen de Metas de Inflación en un contexto como el argentino enfrenta algunos obstáculos serios. La tasa de inflación de la cual se parte es elevada y quedan pendientes grandes cambios de precios relativos que la sociedad parecería no muy dispuesta a aceptar. Este cóctel dificulta que la meta de inflación se incorpore en los contratos por firmar. Notemos que esto no es ni más ni menos de lo que ya sabíamos sobre el funcionamiento de un sistema de Metas basado en la manipulación de una tasa de corto plazo: sirve para bajar 4 o 5 puntos la inflación y preservar la estabilidad de precios, pero no constituye una estrategia integral de estabilización.

*Es Licenciado y Magister en Economía, Facultad de Ciencias Económicas, y Doctor en Economía, Universidad de Massachusetts (Amherst). Actualmente es Investigador Asistente del CEDES y Profesor de Macroeconomía II, Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires.

Referencias:

Calvo, G. (2007). Interest Rate Rules, Inflation Stabilization, and Imperfect Credibility: The Small Open Economy Case. NBER Working Papers No. 13177.

Dornbusch, R. (2002). A Primer on Emerging Market Crisis. En Edwards, S. y Frankel, J. (eds.), Preventing Currency Crises in Emerging Markets, NBER.

Frenkel, R. (1983). Mercado Financiero, Expectativas Cambiarias y Movimientos de Capital. El Trimestre Económico, Vol. 50, No. 200, pp. 2041-2076.

Frenkel, R. (2003). Globalización y crisis financieras en América Latina. Revista de la CEPAL Nº 80, Santiago, Chile.

Hammond, G. (2011). State of the Art of Inflation Targeting. Centre for Central Banking Studies Handbook, 29, Bank of England.

Reinhart, C., y Vegh, C. (1994). Inflation Stabilization in Chronic Inflation Countries: The Empirical Evidence, MPRA Paper No. 13689, University Library of Munich.

Roger, S. (2010). Inflation Targeting Turns 20. Finance & Development, 47(1), pp. 46-49.

 Notas:

[1] La lista abarca los casos “oficiales”, que incluyen compromisos muy explícitos por parte de las autoridades en relación con el sistema de metas. La inclusión de otros casos destacados, como Estados Unidos, Europa o Japón, no altera el panorama general. Todos los países usan las metas partiendo de tasas de inflación nunca superiores al 10% anual.

[2] La dinámica de los distintos planes de estabilización, según el tipo de ancla utilizada fue analizada en un excelente trabajo de Reinhart y Vegh (1994), en el cual se muestra –entre otras cosas- que estabilizar utilizando un ancla cambiaria produce un boom inicial y una recesión más adelante, mientras que el orden se revierte al recurrir a un programa “monetario”. Dicha dinámica parece estar asociada a la fuerte apreciación real y la reducción de tasas que acompaña a un programa con ancla cambiaria. En los experimentos de este último tipo, si las hojas de balance de sector privado se deterioran, acumulando por ejemplo exposición al riesgo cambiario, desembocan en crisis de grandes proporciones (Dornbusch, 2002). Esta dinámica de boom-recesión-crisis es bien conocida en América Latina (ver por ejemplo, Frenkel, 1983 y 2003).

[3] Ver por ejemplo: http://www.lanacion.com.ar/2064760-guillermo-calvo-no-alcanza-con-la-tasa-de-interes-para-controlar-la-inflacion