Una propuesta de sistema cambiario para la estabilización y el crecimiento de la Argentina

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Por Ignacio Warnes*

1. Sistemas cambiarios en la Argentina

La reciente introducción de un sistema de bandas para la cotización del peso, en el contexto de la fuerte caída en su valor -cercano al cincuenta por ciento lo largo del 2018- ha puesto una vez más en discusión la cuestión del régimen cambiario. Si bien el nuevo sistema de estabilización aplicado por el Banco Central de la República Argentina (BCRA) se basa principalmente en el control de agregados monetarios a través de una regla de emisión cero, la introducción de bandas replantea la cuestión de la política cambiaria. En el caso argentino, normalmente las opciones que se han mencionado previamente se ubican dentro de uno de los dos puntos extremos del espectro: o bien la flotación (libre o administrada) del peso frente al dólar, con amplios márgenes de libertad para la conducción de la política monetaria, o bien un régimen de convertibilidad, o dolarización, que prácticamente no otorga ningún grado de libertad al banco central para establecer política monetaria. En este trabajo voy a argumentar que un sistema intermedio, que posea las mejores virtudes de la convertibilidad sin tener sus debilidades, es posible y conveniente para la economía argentina, y que ya ha sido propuesto y probado muy exitosamente en otros países.

Ambos extremos gozan de interés en la discusión, por razones diversas: en el caso de los regímenes de convertibilidad, contribuyeron en varios períodos de la historia argentina a acelerar las tasas de crecimiento de la economía, por ejemplo entre el 1900 y 1913, cuando con un régimen de convertibilidad del peso en oro, seguido por la Argentina y por las principales economías del mundo, el país obtuvo un crecimiento promedio del PBI del 6,4 % anual. Por otro lado, en los siete primeros años de vigencia de la Ley de Convertibilidad, entre los años 1991 y 1998, el producto bruto creció a una tasa promedio del 5,5% anual (Coremberg 2014).

El argumento a favor de la convertibilidad se basa en que, al establecerse un tipo de cambio fijo por ley, los empresarios y todos los agentes de la economía pueden establecer sus expectativas de valor futuro, disminuyendo el riesgo cambiario, y contribuyendo de ese modo a la estabilidad y la inversión de largo plazo.

La experiencia argentina con la convertibilidad evidenció que dicho sistema contribuía a reducir rápidamente la tasa de inflación, lo cual es una característica usual de los “hard pegs” (Ghosh y Ostry, 2009). [1]Sin embargo, la adopción por parte de la Argentina del sistema de convertibilidad peso-dólar, trajo aparejados una serie de problemas, entre los cuales hay que mencionar que el sistema de convertibilidad no garantiza por sí mismo el fin de los desequilibrios fiscales ni de la inflación (aunque puede contribuir a reducirla inicialmente). Así, la paridad de uno a uno frente a la moneda norteamericana fue deteriorando progresivamente la competitividad comercial, al haber tenido mucho más inflación la Argentina que EE.UU. en los noventas, y especialmente en los años 1991-1993. Detrás de esto se planteaba un problema de productividad: al no estar alineado el valor internacional del peso con la productividad de la economía argentina sino con los valores correspondientes al mercado norteamericano: cuando el dólar se apreciaba frente a las monedas europeas, asiáticas o sudamericanas, se producía una inmediata apreciación del peso frente a dichos socios comerciales, sin que esto tuviera ninguna correlación con un aumento de la competitividad de la economía argentina.[2]

Por otro lado, Argentina, que solamente envía en el 2017 a los Estados Unidos un 7% de sus exportaciones, y cuyo comercio con EE.UU. en conjunto (incluyendo importaciones y exportaciones) no llega actualmente al 10% del propio comercio exterior, no forma ni ha formado parte en los años noventas de una zona monetaria natural u óptima con dicha potencia (Mundell 1961). Más aún, el abandono por parte de Brasil de la paridad fija real-dólar en 1998, con el fin del Plan Real, significó que la Argentina quedara en una situación de desventaja competitiva respecto al principal socio comercial de la Argentina dentro del Mercosur.

En suma, en el período de vigencia de la convertibilidad se ratificó que, como argumenta Zarazaga 1995 (siguiendo a Bordo y Kydland 1995) un esquema de reglas públicas y explícitas de fijación del tipo de cambio contribuye mucho al proceso de estabilización monetaria y al mismo tiempo facilita inicialmente el crecimiento económico. Si bien el crecimiento que experimentó la economía argentina en dicho período obedece a varios factores, que incluyen entre otros los acuerdos del Mercosur y la llegada de inversión extranjera directa, el marco cambiario tuvo un rol central en dicho período. La experiencia posterior mostró que la rígida conexión con la divisa norteamericana en condiciones de sobrevaluación del peso creó problemas de competitividad y de empleo, evidenciados especialmente en las dificultades de la economía argentina en el período 1998-2001. Finalmente, cuando hacia fines del 2001 comenzaron a verificarse problemas de liquidez en instituciones bancarias, el régimen de convertibilidad mostró las rigideces propias, que hicieron muy difícil que se lograra una salida ordenada de la paridad de uno a uno. A posteriori, la salida del “hard peg” en los años 2001 y 2002 se dio en circunstancias caóticas para la sociedad argentina. Las masivas crisis de deuda y crisis bancaria que sobrevinieron a la salida de la Ley de Convertibilidad Argentina en diciembre de 2001, enero de 2002, han consolidado entre muchos economistas la creencia de que el sistema cambiario más adecuado es la libre flotación de la moneda y que el ancla nominal a utilizar en los procesos de estabilización deberían ser las metas de inflación. Este régimen cambiario se encuentra en vigencia en muchos países del mundo.

El sistema de flotación del tipo de cambio, con metas de inflación, en el cual el Banco Central controla la inflación a través de movimientos de las tasas de interés que fija, tiene inconvenientes serios para poder ser exitoso en nuestro país: por un lado, el muy bajo grado de bancarización de la economía, del orden de solo el 16% del PBI que reduce notablemente la efectividad de las tasas de interés como mecanismo de estabilización, y por otro lado, que el Banco Central puede querer usar las tasas de interés con varios objetivos simultáneos, tanto de estabilización, como también con el objetivo de controlar el movimiento del tipo de cambio bilateral con el dólar y para frenar la salida de capitales, pero la efectividad de dichas intervenciones en un contexto de una economía pequeña con movilidad internacional de capitales y alta inflación parece ser bastante limitada.

En nuestro país ambos sistemas, de fijación estricta del tipo de cambio y de flotación, han permitido ciertos períodos exitosos con cada uno en términos de crecimiento del producto y de estabilización monetaria, pero en ninguno de los dos casos han podido mantener una trayectoria de crecimiento del producto con baja inflación a largo plazo. La evolución en el largo plazo del producto y de la inflación argentinos se mantienen en valores de muy bajo desempeño a lo largo de las décadas posteriores a 1974, tomadas en su conjunto.

Dadas las limitaciones del “hard peg” al dólar, y del sistema de metas de inflación con flotación del peso, para una economía como la argentina, ¿cuál puede ser el sistema de anclas que permitan la estabilización sustentable en el tiempo de esta economía, y contribuya al crecimiento?

2. Dos experiencias exitosas: el sistema BBC en Singapur y en Chile

En función de la difícil experiencia histórica argentina, tanto con regímenes de convertibilidad como con regímenes de flotación del peso, vale la pena preguntarse por la relevancia de otros sistemas cambiarios alternativos. Querríamos un sistema cambiario que permita mantener el tipo de cambio en niveles cercanos al tipo de cambio multilateral de equilibrio, para mantener la competitividad y el equilibrio en el comercio exterior, evitando los ciclos de atraso cambiario y posteriores crisis cambiarias. Al mismo tiempo, nos interesa contar con un sistema que defina una paridad en base a reglas claramente establecidas, que otorgue seguridad a los mecanismos de formación de expectativas y que, simultáneamente, mantenga cierto grado de flexibilidad del Banco Central para llevar a cabo la política monetaria. Nos preguntamos si tal sistema existe, y la respuesta afortunadamente es positiva. Ha sido probado en varios países y ha resultado sumamente exitoso.

Ghosh y Ostry (2009) explican que “el crecimiento (del producto) funciona mejor bajo regímenes intermedios del tipo de cambio, que mantienen tipos de cambio relativamente rígidos pero sin atarse formalmente a una moneda” ya que tienen las ventajas de los regímenes del tipo de cambio fijo en cuanto a una inflación reducida y menor volatilidad del tipo de cambio real, pero sin enfrentar los problemas de sobrevaluación de la moneda habituales cuando existe tipo de cambio fijo, que suelen conducir a movimientos cíclicos de ingreso de capitales, seguidos de “sudden stops” o salidas masivas de capital (ver Carlos Díaz Alejandro 1985).

Un régimen que ha tenido enorme éxito en Singapur (uno de los países con mayor crecimiento económico del mundo en los últimos 30 años) ha sido descripto en detalle por John Williamson (2001), el mecanismo que Rudiger Dornbush denominó B.B.C (Band Basket and Crawl), de bandas, canasta de monedas y arrastre. Describimos el funcionamiento de este sistema en Singapur por tratarse de un país que lo ha aplicado durante largos años, con mucho éxito, y por lo tanto lo ha perfeccionado con mucho detalle. Si bien Singapur es una economía especialmente abierta, se han aplicado con éxito sistemas similares en otras economías que no son tan abiertas al comercio internacional, como las de Chile o Colombia.

El sistema de B.B.C contiene tres elementos centrales. Primero, la canasta de monedas, que utiliza los tipos de cambio reales bilaterales con los principales socios comerciales, y cuya participación se pondera de acuerdo a la importancia del comercio con cada uno de ellos. Segundo, aparecen las bandas de flotación que se establecen alrededor de la paridad, y que permiten a la moneda absorber parte de los shocks reales, y dan al Banco Central un margen para llevar a cabo política anticíclica. Y en tercer lugar el elemento de arrastre o crawl, facilita los ajustes de cotización a través del tiempo.

Williamson (2001) lleva a cabo una defensa enfática de este mecanismo, argumentando que para los países de Asia del Este, no solamente el dólar norteamericano, sino también el yen japonés (y actualmente debemos agregar al euro y el renminbi la moneda china) tienen efecto significativo sobre el crecimiento del producto, de modo que aquellos países que ataron su moneda exclusivamente al dólar, sufrieron una volatilidad adicional en el tipo de cambio real, derivada de las variaciones en la cotización entre el dólar y las otras divisas.

Esta canasta que mide el tipo de cambio real multilateral se usa como paridad virtual, pero no necesariamente la autoridad monetaria mantiene a la moneda en ese tipo de cambio. Las bandas (cuyas dimensiones no son públicas en el caso de Singapur) permiten a la autoridad monetaria absorber parcialmente los shocks reales exógenos, permitiendo que la cotización diaria del dólar de Singapur se mueva dentro de esas bandas fijadas y haciendo un uso restringido de la política monetaria.

Finalmente el componente de arrastre habilita a Singapur a realizar pequeñas correcciones a dicha paridad, reflejando los cambios en los fundamentos a lo largo del tiempo.El desempeño macroeconómico de Singapur ha sido comparado favorablemente con el de Hong Kong, tratándose de dos economías con una población relativamente similar y ambas basadas en los sectores de comercio, servicios y finanzas. Dado que Hong Kong, otro de los “tigres asiáticos” lleva a cabo una política de caja de conversión, el contraste con Singapur, una economía que practica el sistema de B.B.C. se vuelve muy relevante.

En el trabajo “Singapore exchange rate policy” (Monetary Authority of Singapore, Singapore Exchange Rate Policy 2001) se establece que la evolución de Singapur ha sufrido menos volatilidad frente a las divisas distintas del dólar, que Singapur ha tenido menor volatilidad en sus índices de inflación que Hong Kong y que en Hong Kong los ajustes de movimiento del tipo de cambio real se realizan a través de los precios domésticos, generándose períodos de mayor inflación que en Singapur y otros en los cuales aparecen deflaciones en Hong Kong. Asimismo, a lo largo de las últimas tres décadas el crecimiento del producto ha sido substancialmente mayor en Singapur que en Hong Kong. El producto bruto de Singapur ha llegado casi a triplicarse en los últimos 20 años, mientras que el de Hong Kong ha crecido un 81%.

Dice la autoridad monetaria de Singapur (op.cit. página 19): “el tipo de cambio es el instrumento más efectivo para mantener baja la inflación. Otros medios posibles como el uso de las tasas de interés son menos efectivos para influenciar la actividad económica real y la tasa de inflación”.

Además agregan: “Un mecanismo de flotación puede volver al tipo de cambio demasiado volátil en el corto plazo y llevar a que la divisa se desalinee por largos períodos”.

Otro ejemplo muy relevante de economía que sigue la canasta de divisas de sus principales socios para fijar su tipo de cambio es China, que lo hace desde diciembre de 2015, a través de la fijación de paridad por parte de su autoridad monetaria en el CFETS RMB.

Otro caso de utilización de bandas cambiarias ha sido Chile, entre 1984 y 1999: en ese período, se utilizó dicho sistema con muy buenos resultados en términos de crecimiento del producto, de las exportaciones y de progresiva estabilización. Debido a que fue introducido en un contexto de fuerte crisis externa, el objetivo original en 1984 era mantener un tipo de cambio competitivo, lo cual se lograba a través de la actualización regular de las bandas de flotación, considerando el diferencial entre la inflación doméstica y la inflación norteamericana del mes anterior como parámetro de ajuste de las bandas. Este mecanismo permitió a la economía chilena un sólido crecimiento económico, y la existencia de bandas de flotación dejó margen al Banco Central para llevar a cabo una política de progresiva estabilización de la inflación. Este enfoque ha sido distinto al de Singapur ya que la búsqueda de un criterio explícito de tipo de cambio real de equilibrio ha sido una necesidad en la economía chilena de los años ochenta, con niveles de inflación importantes, a diferencia de lo que sucedía en Singapur, que al tener su moneda estabilizada puede realizar pequeños ajustes periódicos, sin explicitar dicho mecanismo. Por otro lado, en Chile, el centro de la banda estuvo dado en la primer parte de dicho período, hasta 1992 por el tipo de cambio bilateral con la divisa norteamericana, y recién en los últimos siete años de vigencia se introdujo una canasta de monedas.[3]

3. Una propuesta de sistema cambiario para la estabilidad y el crecimiento de la Argentina

La reciente aparición de las bandas cambiarias, estrictamente como “zonas de no intervención cambiaria” entre las políticas del Banco Central argentino, renuevan el interés en analizar el sistema de bandas cambiarias en alguna de sus aplicaciones más exitosas. Recordemos que el sistema anunciado en Argentina es ante todo uno de control de los agregados monetarios, y que las bandas delimitan un espacio de no intervención cambiaria, y que solamente en caso de que el tipo de cambio las traspase, aparecería la intervención del Banco Central, con lo cual dicho traspaso funcionaría como un gatillo. Esto difiere mucho del sistema de Singapur, donde la política monetaria se lleva a cabo a través de intervenciones sobre el tipo de cambio que tienen lugar dentro de las bandas cambiarias. Y donde, por otro lado, los agregados monetarios (o las tasas de interés) no son objeto de intervención por parte de la autoridad monetaria.

Siguiendo las exitosas experiencias de Singapur y de Chile con el sistema de B.B.C. entiendo que la implantación de un sistema de paridad fijada en torno a una canasta de monedas, con amplias bandas y a través de un mecanismo que apunte al seguimiento de los tipos de cambio reales, es el que mejor se adaptaría a nuestra economía.

Esta propuesta busca resolver distintas problemáticas. Por un lado, al fijar la paridad central en base a una canasta de las monedas de los principales socios comerciales, y ajustar dichos componentes por los diferenciales de inflación, entre la inflación doméstica y la que corresponde a cada una de las divisas que formen parte de la canasta, se podrá mantener al valor del peso en una cotización cercana al tipo de cambio multilateral de equilibrio, y se favorecerá el intercambio de bienes y servicios con el resto del mundo, y por lo tanto el crecimiento de la economía. Como ha demostrado Krugman (1991) el sistema de bandas con arrastre reduce significativamente la volatilidad del tipo de cambio real. En segundo término, servirá para evitar las bruscas transferencias de ingresos asociadas a los procesos de devaluaciones y revaluaciones del tipo de cambio, característicos de gran parte de la historia económica argentina de las últimas cinco décadas. Más aún, al generar unos tipos de cambio de baja volatilidad en su relación con las monedas de los principales socios comerciales, se favorecerá mucho la inversión directa de largo plazo, que pasará a contar con un horizonte de previsibilidad muy superior a lo usual en el país. En tercer lugar, el Banco Central mantendrá, dentro de las bandas de flotación, la capacidad de llevar a cabo política monetaria para responder a los shocks que no fueran directamente absorbidos por la canasta de paridad.

Desde el punto de vista de su implementación, hay varias opciones. Como paridad central debería fijarse el tipo de cambio con una canasta de monedas y el Banco Central haría público un índice de paridad central, atado a las divisas de los principales socios comerciales de la Argentina, que son Brasil, la Unión Europea, China, Estados Unidos y Chile, en proporciones que reflejen la participación proporcional de dichos países en el comercio exterior argentino. La elaboración de dicho índice, que debería constituir una buena aproximación al tipo de cambio multilateral de equilibrio, deberá tomar en cuenta la participación de los distintos socios comerciales de la Argentina en su comercio, a través de importaciones y exportaciones.[4]Tomando en cuenta los altos índices inflacionarios actuales, y considerando un objetivo de economía abierta a las exportaciones, debería ajustarse regularmente la paridad siguiendo el diferencial entre la tasa de inflación doméstica y un índice de inflación externa construido en base a un promedio ponderado de los índices de inflación de los países cuyas monedas participan de la canasta. Puede incorporarse también, como parte de la fórmula de paridad, una participación del índice de precios de los principales productos exportados, como la soja o el maíz a efectos de “hedgear” los riesgos derivados de cambios inesperados en la cotización de dichos commodities.

En función de la historia económica argentina, creo necesario que dicha paridad central sea de conocimiento público y publicación diaria, así como explicitar a través de un mecanismo de compromiso institucional en Argentina, el mecanismo de formación y de actualización de la canasta de paridad.

Este nivel de paridad debería constituir el valor central alrededor del cual el Banco Central mantendría el valor del peso argentino. Al mismo tiempo, el sistema de bandas muyamplias, que podrían inicialmente establecerse en un veinte o hasta treinta por ciento a partir de la paridad, permitiría al Banco Central desarrollar política monetaria contracíclica cuando fuera necesario.

Cabe aclarar que la política monetaria bajo un sistema de bandas se ejerce en gran medida a través del tipo de cambio, utilizando tanto la tendencia de apreciación del tipo de cambio, como los movimientos en la paridad central y en el ancho de las bandas. Un fortalecimiento del peso tiene efectos estabilizadores, ya que los bienes importados resultan relativamente más accesibles, y por el contrario, un crecimiento del tipo de cambio multilateral implica una mayor demanda de bienes domésticos y favorece el crecimiento de las exportaciones.

El cambio en la paridad central deberá como mínimo incluir las correcciones que se derivan del cambio en las proporciones de participación de los distintos socios comerciales, y las relaciones mencionadas entre la inflación doméstica y la internacional. Convendría también que se agregue la corrección por el efecto Balassa-Samuelson sobre la productividad. [5]

La recomendación original de Williamson es un sistema cambiario BBC de reglas explícitas y de público conocimiento respecto a la formación de la canasta de paridad, así como a los límites de las bandas de flotación. En Argentina, dicho sistema contribuiría decisivamente a reducir la incertidumbre cambiaria e inestabilidad macroeconómica, favoreciendo de ese modo el desarrollo económico. Sería necesario contar con bandas muy anchas en un principio, para reducir la probabilidad de ataques especulativos. Alternativamente, puede pensarse en un sistema con paridad central conocida y en el cual las bandas son utilizadas por el Banco Central, sin ser de conocimiento público. Este enfoque también puede contribuir a reducir la incertidumbre cambiaria, aunque en menor medida, y a la vez minimiza o elimina el riesgo de ataques especulativos.

Analicemos el esquema recientemente anunciado por el Banco Central argentino. Más allá de que es en definitiva un esquema de control de agregados monetarios, y que las bandas anunciadas son en realidad una zona de no intervención cambiaria, cabe mencionar que en dichas bandas no se ha incorporado la paridad a una canasta, y que por otro lado, la regla de ajuste preanunciado de bandas de un tres por ciento mensual, tiene reminiscencias de la tablita de J. A. Martínez de Hoz, que resultó en altas tasas domésticas reales, y sobrevaluación del peso. Ello indica un interés en utilizar la política cambiaria como instrumento directo de estabilización, dado que la inflación mensual actualmente supera ese nivel del tres por ciento.

Una alternativa que parece más conveniente para morigerar la caída en la actividad económica consiste en ajustar las bandas cambiarias por inflación pasada, como hemos descripto para el régimen cambiario de Chile en los ochentas y noventas, y con un enfoque centrado principalmente en generar crecimiento de las exportaciones y del producto. Por otro lado, al anunciar una regla monetaria estricta de emisión monetaria cero, el Banco Central argentino está perdiendo una de las mayores ventajas del sistema de bandas cambiarias, que consiste en mantener cierta flexibilidad monetaria.

A partir del muy exitoso enfoque cambiario de canasta de monedas de Singapur, que también utiliza China como marco de referencia desde el año 2015 e incorporando elementos de la valiosa experiencia chilena entre 1984 y 1999 para una economía como la argentina que aún arrastra serios problemas de inflación, se propone el sistema de canasta de monedas con amplias bandas, con arrastre en la paridad.

Una moneda que cotice en torno a la paridad del tipo de cambio multilateral de equilibrio permitirá favorecer el intercambio comercial en bienes y servicios, y simplificará enormemente las proyecciones económicas de los inversores, alejando a la economía argentina definitivamente del ciclo de frustraciones asociadas a los péndulos de sobrevaluación y posterior devaluación del tipo de cambio, con sus consiguientes efectos nocivos sobre la inflación, el empleo y el crecimiento del producto (Williamson 2001).

Por otro lado, la fijación de una paridad que favorezca de modo estable el intercambio con el resto del mundo permitirá acotar el riesgo por la puja distributiva asociado a movimientos bruscos de la tasa real de cambio.

*Profesor de Finanzas en la Universidad de San Andrés

Bibliografía

Bordo, Michael D., y Finn E. Kydland, “The Gold Standard as a Commitment Mechanism,” en T. Bayoumi, B. Eichengreen, and M. Taylor (eds.), “Modern Perspectives in the Gold Standard”, Cambridge, CambridgeUniversity Press, 1995.

Coremberg Ariel, “PBI Argentina 1913-2013: De las Tasas Chinas a los pocillos sin café”, Foco Económico, Diciembre 2014

Díaz Alejandro, Carlos, “Good Bye Financial Repression, Hello Financial Crash”, Journal of Development Economics 19 (1985)

Sebastián Galiani, Daniel Heymann, Mariano Tommasi, Luis Servén and María Cristina Terra, “Great Expectations and Hard Times: The Argentine Convertibility Plan”, Economía Vol. 3, No. 2, Spring, 2003

Ghosh Atish and Jonathan Ostry, “Choosing an exchange rate regime”, Finance and Development, December 2009.

Krugman, Paul, “Target Zones and Exchange Rate Dynamics” Quarterly Journal of Economics 106, August 1991.

Monetary Authority of Singapore, Singapore Exchange Rate Policy, February 2001.

Morande Felipe, Tapia M., “Exchange Rate Policy in Chile: from the Band to floating and beyond”, Departamento de Economía Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas Universidad de Chile, 2002.

Mundell, Robert, “A Theory of Optimum Currency Areas”, The American Economic Review 51, September 1961.

Williamson John, “The case for a Basket, Band and Crawl (BBC) Regime for East Asia”, 2001.

Zarazaga Carlos, “Argentina, Mexico, and Currency Boards: Another Case of Rules versus Discretion”, Federal Reserve Bank of Dallas, February 1995


[1]Los casos de dolarización, como el de Ecuador o El Salvador, tienen propiedades similares a las cajas de conversión, pero limitan la política monetaria de un modo absoluto, por eliminarse la vigencia de la moneda nacional.

[2]Para una descripción detallada de la experiencia argentina con la convertibilidad, ver Galiani, Heymann, Tommassi (2003)

[3]Morandé y Tapia (2002)

[5] El efecto Balassa Samuelson consiste en la tendencia a que los precios al consumidor sean sistemáticamente mayores en los países más desarrollados. Como consecuencia, la divisa de una economía en rápida expansión tiene tendencia a apreciarse en términos reales. Dado que el esquema de BBC ha sido habitualmente exitoso, países como Chile o Singapur han debido corregir por este efecto, de modo de tratar de limitar la pérdida de competitividad que la misma expansión económica genera.

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