Gradualismo vs. shock en 2016

Un comentario amigable al artículo de Roberto Frenkel

Por Eduardo Ariel Corso*

nota corso

La presente nota está motivada por la lectura de un interesantísimo artículo de Roberto Frenkel publicado recientemente en el site de la Iniciativa para la Transparencia Financiera, bajo el título Una opinión amigable sobre lo que no hay que hacer. Su objetivo es advertir sobre los riesgos en que se incurriría si entre las primeras medidas a adoptar por la nueva administración se decide la flotación libre para resolver el problema que presenta el tipo de cambio.

Roberto desarrolla su razonamiento en base a la aplicación de la condición de arbitraje conocida como “paridad descubierta de tasas de interés” a la determinación del tipo de cambio nominal. Luego de describir minuciosamente los elementos de esta condición, Roberto sostiene que en el caso argentino, la dificultad para estimar la distribución de probabilidad del tipo de cambio real de equilibrio, y el elevado traslado a precios de la devaluación –potenciado también por la elevada incertidumbre–, imposibilitarían el éxito de una medida de libre flotación. Su argumento es que debido a las altas primas de riesgo país y de riesgo cambiario se requeriría una tasa de interés real de equilibrio muy alta para estabilizar el tipo de cambio. Existirían entonces dos posibles resultados. El primero, que las autoridades decidieran de todos modos convalidar tasas de interés lo suficientemente altas, lo que generaría profundos efectos negativos sobre el sistema financiero y el nivel de actividad. En este caso, la aceleración inflacionaria resultante de la devaluación se desaceleraría finalmente, pero con elevados costos sobre el nivel de actividad. El segundo, es que la tasa de interés real nunca llegue a su nivel de equilibrio. En este caso, la aceleración inflacionaria de flotar no se desaceleraría. Esto podría ocurrir por dos razones. La primera, porque la dominancia fiscal impida al Banco Central instrumentar una tasa de interés lo suficientemente alta. La segunda, porque al ser la tasa requerida tan elevada, las autoridades decidan no convalidarla. En base a estos argumentos, su conclusión es que no se debería adoptar la flotación libre al inicio de la nueva administración.

Como explica con precisión Roberto, una eventual medida de flotación libre implicarían una elevada tasa de interés real y aceleración inflacionaria aún bajo los supuestos más favorables. Sin embargo, la lectura del artículo me generó un conjunto de interrogantes. Primero, en caso que sea posible alcanzar una muy elevada tasa real de equilibrio que estabilice el tipo de cambio, no es claro que la economía no esté en condiciones de procesar, en un período relativamente breve de tiempo, su eventual impacto contractivo. En última instancia, la discusión se cierne sobre la posible dinámica de ajuste. Si el shock contractivo es acompañado de un reordenamiento de precios relativos ¿no es posible una dinámica posterior de recuperación del nivel de actividad? ¿No podría resultar en una dinámica que tenga una primera etapa de contracción durante un período breve de tiempo, y posterior recuperación, al configurarse una situación más favorable para reiniciar un proceso de crecimiento? ¿Cuál sería su costo de oportunidad? Justamente, sobre este último punto resulta ineludible el planteo de un contra fáctico: La dinámica de la economía bajo un esquema de “gradualismo”, es decir, de apertura gradual del cepo y de reacomodamiento gradual de precios relativos.

Los restantes interrogantes se centran en el segundo resultado posible. Específicamente en las razones que llevarían a que las autoridades no convalidaran una tasa de interés real lo suficientemente alta, debido al esquema de dominancia fiscal de la política monetaria. ¿No sería también un condicionante de una política alternativa a la de la adopción de un régimen de flotación libre? ¿Cuáles serían las consecuencias de emprender un esquema de estabilización “gradual” en presencia de dominancia fiscal? ¿Sería más o menos costoso que el caso que analiza Roberto? Nuevamente, las posibles respuestas a este otro conjunto de interrogantes requieren indefectiblemente del desarrollo de un contrafáctico, que plantee los posibles costos del “gradualismo”.

Además de recomendar fervientemente la lectura del artículo de Roberto, el objetivo de la presente nota es reflexionar sobre los interrogantes propuestos anteriormente.

Condicionantes macroeconómicos y posibles  medidas de política en Argentina

De manera muy general, las características de la macroeconomía que deberá enfrentar el próximo equipo económico pueden resumirse, de forma extremadamente simplificada, en los siguientes siete puntos:

  1. Estructura de precios relativos desequilibrada –atraso cambiario y de tarifas.
  2. Esquema de dominancia fiscal de la política monetaria y elevado déficit fiscal.
  3. Proceso de inflación elevada.
  4. Restricción externa operativa –magra dinámica del saldo de cuenta corriente y reducido nivel de reservas internacionales.
  5. Desarbitraje entre los retornos reales de los activos externos y de los activos locales denominados en moneda local –debido principalmente a las expectativas de devaluación y una oferta de dinero que crece por encima de la demanda.
  6. Control estricto a la demanda de activos externos (“cepo” cambiario).
  7. Estancamiento del nivel de actividad.

El conjunto de posibles medidas tendientes a estabilizar la economía puede resumirse de manera extremadamente simplificada en dos categorías:

  1. Medidas tendientes a normalizar la estructura de precios relativos.
  2. Medidas tendientes a eliminar las fuentes de desequilibrios.

Nótese que ambos conjuntos no son independientes –por ejemplo, el reacomodamiento de la estructura de tarifas tiene efectos sobre el resultado financiero del sector público. Medidas que sólo apunten a recomponer la estructura de precios relativos, sin abordar las fuentes de desequilibrios, corren el riesgo de no lograr sus objetivos. Es más, el propio reacomodamiento de precios relativos podría exacerbar los desequilibrios vigentes, y los efectos negativos sobre la tasa de inflación y el nivel de actividad. Justamente, este riesgo es el que describe Frenkel en su artículo cuando analiza las consecuencias de liberar el tipo de cambio y no lograr alcanzar la tasa de interés real de equilibrio, por ejemplo, debido a la dominancia fiscal de la política monetaria. Es decir, el reacomodamiento de precios relativos (devaluación) sin atacar fuentes de desequilibrio (dominancia fiscal de la política monetaria) sería ineficiente, con elevados efectos negativos. La dependencia entre ambos conjuntos de medidas puede resumirse en la siguiente proposición:

Proposición 1: La probabilidad de lograr un reacomodamiento exitoso de la estructura de precios relativos no es independiente de la reducción de las fuentes de desequilibrio macroeconómico.

Ahora bien, la Proposición 1 es válida tanto para una política de shock como para una política de carácter “gradual”. ¿Qué significa “gradualismo” en términos de la proposición 1? Gradualismo significa que el ajuste de precios relativos y de las fuentes de desequilibrio se da a lo largo de un período relativamente extenso de tiempo. De esta manera, en su definición radica la fuente de sus riesgos: Dado que el ajuste se va a completar luego de transcurrido un período determinado de tiempo, eso implica que en el ínterin la economía presenta una estructura de precios relativos distorsionada, y mantiene operativas las fuentes de desequilibrio macroeconómico. Con esto en mente, a continuación se analizan posibles riesgos de un esquema de políticas de carácter gradual.

Gradualismo y estructura desequilibrada de precios relativos

Pensemos por ejemplo cuales podrían ser las consecuencias de una apertura paulatina del “cepo” y un ajuste gradual del tipo de cambio tomando como condición inicial los puntos 1-7 descritos anteriormente. En primer lugar, al no resolverse los desequilibrios en la estructura de precios relativos, continuarían vigentes las expectativas de devaluación. ¿Cuál sería el comportamiento de los agentes que saben que la intención de las autoridades económicas es “gradualmente” mover el tipo de cambio real hacia sus niveles de equilibrio? Por ejemplo, una respuesta adaptativa típica en tal contexto podría ser que los importadores trataran de adelantar importaciones, y los exportadores, por el contrario, retrasar liquidaciones. Ambos comportamientos actuarían en el mismo sentido, haciendo más operativa la restricción externa. ¿Cuál sería el comportamiento de aquellos que ven perpetuados los desequilibrios en los retornos reales de las reservas de valor? Claramente, tratarían de tomar posición en activos denominados en dólares, previo a que las autoridades alcancen los niveles de equilibrio del tipo de cambio real. De hecho, aún en el caso que las autoridades lograran reforzar el nivel de reservas internacionales del banco central, de mantenerse el retorno real esperado de las tenencias de dólares por encima de los retornos reales de las reservas de valor en moneda local, toda flexibilización del “cepo” implicaría una transferencias de activos externos desde la autoridad monetaria hacia el sector privado no financiero. Adicionalmente, también se mantendría la incertidumbre de precios relativos, lo que desincentivaría –al igual que hoy– la demanda de inversión. En resumen, los principales factores que determinaron el actual contexto de estancamiento de la economía argentina continuarían operativos. De efectivizarse una dinámica de este tipo ¿Sería menos o más costosa que la que resultaría de una política de flotación libre bajo el resultado 1, descrito por Frenkel? Imposible saberlo debido al número de variables involucradas, pero sin duda las posibles dinámicas relativas deben ser tenidas en cuenta en la comparación que realicen quienes deban llevar adelante las medidas. 

 Gradualismo, dominancia fiscal e inflación elevada

La dominancia fiscal de la política monetaria constituye, a mi criterio, el principal elemento a desarticular por parte de un esquema de políticas que busque estabilizar con éxito la economía a partir del nuevo gobierno. En su artículo, Frenkel alerta sobre los riesgos de llevar adelante una política de flotación libre en presencia de dominancia fiscal. De manera equivalente, ¿cuáles serían los riesgos de emprender un esquema “gradual” de liberalización del cepo y de ajuste del tipo de cambio en presencia de un esquema de dominancia fiscal de la política monetaria?  En principio, se mantendría el crecimiento de la oferta de dinero por encima de la demanda, con los consecuentes efectos sobre la tasa de inflación y sobre el tipo de cambio real. A las expectativas de devaluación de mediano plazo se le agregaría una tasa de interés deprimida, manteniendo el desarbitraje de retornos reales esperados, y el exceso de demanda de activos externos. Todo intento de desarticular (al menos parcialmente) el cepo cambiario se reflejaría nuevamente en una transferencia de activos externos desde la autoridad monetaria hacia el sector privado. Para compensar los efectos monetarios del financiamiento al tesoro, el gobierno debería llevar adelante una activa política de esterilización de la expansión de la base monetaria, para lo cual debería indefectiblemente elevar significativamente la tasa de interés, con los consecuentes efectos contractivos sobre el nivel de actividad.

Déficit fiscal y dominancia fiscal en 2016 ¿Qué hacemos?

Ahora bien, el actual esquema de dominancia fiscal de la política monetaria posee dos dimensiones que deben ser identificadas. En primer lugar, la fuente de la dominancia: el resultado deficitario del tesoro nacional. En segundo lugar, el esquema de financiamiento de dicho déficit –lo que constituye una decisión de política. El factor fundamental a abordar para desarticular un régimen de dominancia fiscal es el déficit fiscal. Sin embargo, dado su elevado componente inercial del gasto, los márgenes para reducirlo en un período relativamente breve de tiempo son bajos. De esta manera, podemos enunciar la siguiente proposición:

Proposición 2: Cualquiera sea el carácter del esquema de política durante 2016 estará condicionado por un elevado déficit fiscal.

De acuerdo con la proposición 2, la fuente de dominancia de la política monetaria no puede ser eliminada en el corto plazo. Sin embargo, eso no implica que no pueda romperse parcialmente los efectos monetarios del déficit. La solución debe buscarse en la forma en que dicho déficit es financiado. Pensemos primero el caso en que el Tesoro vuelva a financiarse en el exterior. Nótese que las divisas conseguidas a través de esta vía engrosarían las reservas del Banco Central –aumentando los grados de libertad para la administración del tipo de cambio nominal–, pero tendrían un efecto monetario de un monto equivalente al caso en que el Central hubiera financiado al Tesoro a través de adelantos. En efecto, la monetización de los dólares provenientes del financiamiento externo expandiría la base monetaria. Para compensar estos efectos monetarios el Banco Central debería emprender una activa política de esterilización, elevando las tasas de interés.

Proposición 3: El acceso al financiamiento externo por parte del sector público reduciría la restricción externa, pero requeriría de una activa política de esterilización por parte del Banco Central para esterilizar sus efectos expansivos sobre la base monetaria.

Proposición 4: El financiamiento del déficit fiscal mediante la colocación de deuda pública denominada en pesos, en el sistema financiero local, si bien no engrosaría las reservas del banco central, tendría efectos expansivos neutros. En términos de los efectos sobre la base, equivale a una política de financiamiento por adelantos o financiamiento externo, posteriormente esterilizados.

 En resumen, cualquiera sea el esquema de financiamiento, romper los efectos monetarios del déficit fiscal durante 2016 conlleva un costo en términos de tasa de interés. La política de esterilización del financiamiento vía adelantos o vía endeudamiento externo requerirá de un aumento de las tasas de letras del BCRA, que será más alto cuanto más flexible sea el cepo cambiario. Por su parte, la colocación de deuda pública en el sistema financiero local también requerirá de tasas más elevadas de estos pasivos, que también serán mayores cuanto más flexible el acceso a las divisas por pare del sector privado.

En resumen, el gradualismo requerirá también de tasas de interés más elevadas, aunque inferiores a las de liberar el mercado de cambios, con lo que también serán menores los efectos reales de esta variable. Ahora bien, con un esquema de carácter gradual la estructura de precios relativos desequilibrada de la economía demorará más en resolverse, de manera que los efectos negativos sobre la economía perdurarían por más tiempo. ¿Cuál de estas dinámicas será mejor…o peor? Dependerá, en ambos casos, crucialmente de la sintonía fina que se lleve adelante. En ambos casos, el camino es sinuoso.

*Doctor en Economía. Profesor de teoría monetaria y finanzas (UBA)

E-mail: eduacorso@gmail.com

Twitter: @eduacorso

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6 comentarios sobre “Gradualismo vs. shock en 2016

  1. Muy buen artículo, Eduardo! Discrepo en un punto menor. La esterilización puede definirse al menos de 3 formas: en términos de la cantidad de dinero, de la cantidad de crédito, o de las tasas de interés. Si bien las tres son válidas, creo que la más interesante es la tercera. Esterilizar sería remover todo exceso de liquidez generado por la intervención cambiaria a fin de evitar que esto genere un efecto indeseado sobre el nivel de las tasas de interés domesticas. Interpretada de esta forma la esterlización nunca puede hacerte subir las tasas: si quitás sólo la liquidez excedente, las tasas no deberían moverse. Si las hacés subir, estás sacando más de la cuenta (salvo que ta haya cambiado la tasa real de equilibrio). Lo cierto es que no hay una sino muchas tasas y al esterilizar quizás hagas subir los spreads (bajando las pasivas, subiendo las activas). En todo caso, esterilizar consistiría en que el nuevo conjunto de tasas de interés te siga “promediando” la real de equilibrio.

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  2. Estimado Diego, te agradezco mucho el comentario. A lo que me refiero en el artículo es que voy va a tener un significativo exceso de oferta de dinero, que tiene como contraparte un exceso de demanda de activos externos. En esas condiciones, vas a tener que aumentar la oferta de dinero, para financiar parte del déficit y por los factores de expansión monetaria condicionados de períodos anteriores (por ejemplo, la actual venta de dólares futuros). El manejo de la liquidez que hagas en 2016 va a requerir que busques sesgar la demanda de activos externos hacia activos domésticos. Es decir, que el exceso de oferta de dinero se vuelque a demanda de activos domésticos, sacándole presión a la demanda de dólares. Para eso, requería que los activos en moneda local paguen retornos lo suficientemente atractivos. En ese sentido, vas a tener que subir las tasas de interés. Saludos.

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    1. Estimado Julio: Me parece que no captaste la razón y la dinámica de este blog (es un eufemismo). Más allá de eso, me gustaría aclararte que Eduardo Corso es un docente brillante que no solo trasmite su conocimiento, sino también su pasión por la economía. Cursar con él es un placer!!! Digo, ya que intentás utilizar el concepto “dar clases” en forma negativa, deberías saber que elegiste el candidato equivocado para hacerlo…

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    2. Estimado Julio,

      Si hubieras asistido a al menos una clase de Eduardo, te darías cuenta de que es palabra más que autorizada para impartir una opinión sobre el citado artículo del destacado Roberto Frenkel. De hecho, no te vendría mal que te “dé clases”.

      Saludos.

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  3. Estimado Julio. Lamento que no hayas entendido el espíritu de la nota. Desde mi forma de ver las cosas opinar no es pretender dar clase a nadie. Sólo se trata de compartir argumentos, y exponerlos a consideración de terceros. Es un sano ejercicio intelectual al cual modestamente te invito. Si tenés algún argumento para dar, es bienvenido!

    Saludos

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