Richard M. Auty meets Gary Gorton

O la maldición de los recursos naturales en América del Sur como un problema de baja calidad del colateral

Por Ramiro Albrieu*

I

En su último Reporte de Estabilidad Financiera Mundial, el FMI utilizó el término “crisis de las commodities” para referirse a las dinámicas globales de 2015 y a las que podemos esperar para 2016. Detrás de esta crisis, dice el FMI, está la apreciación del dólar con respecto a las principales monedas y –asociado a esta dinámica-, la dramática caída en los precios de las materias primas. Se destaca el doble efecto macroeconómico de este “nuevo mundo” sobre los países emergentes ricos en recursos naturales: sobre las cuentas externas y sobre las cuentas fiscales. Así, presiones para depreciar las monedas y/o resignar reservas y reacomodamientos del gasto público frente a menores ingresos son la contracara de los menores precios de commodities para estos países. Los mercados financieros, siempre atentos a lo que ocurre en China y Estados Unidos, comienzan ahora a poner el foco en la dependencia de los commodities. Por un lado, el riesgo país de los países cuya estructura exportadora y de ingresos fiscales es dependiente de las materias primas se ha ajustado hacia arriba, lo cual no ha ocurrido en el resto de los países en desarrollo. Por otro lado, las empresas asociadas a las materias primas también han visto subir el precio de su riesgo. De hecho, el spread de riesgo crediticio de una empresa en el sector de minerales y metales llega a los 1050 puntos básicos (pb), mientras que en una empresa de construcción llega a los 330 pb.

II

Este fenómeno obliga a reabrir el debate sobre los riesgos de una estrategia de desarrollo basada en los recursos naturales. Nos referimos, claro, a la maldición de los recursos naturales, planteada por Richard M. Auty a principios de los noventa (Auty 1993) y reforzada con evidencia empírica por Sachs y Warner (2001), entre otros. Esta hipótesis plantea que el desempeño macroeconómico de largo plazo está inversamente relacionado con un sesgo productivo o exportador hacia los recursos naturales. A pesar de que la evidencia ha sido poco robusta a distintas especificaciones (de métricas para la dotación de recursos naturales, de selección de países, de selección de períodos), parece un hecho incontestable que en promedio los países emergentes ricos en recursos naturales han fallado en transformar la riqueza natural en otras formas de riqueza que parecen ser más conducentes al crecimiento de largo plazo.

Las causas detrás de la maldición de los recursos naturales son variadas, y van desde la voracidad fiscal hasta la debilidad institucional (para un survey véase Frankel 2010). Para el caso de América del Sur, poblado de países de ingreso medio y con algo de aprendizaje en los últimos años en materia de administración de las bonanzas (ver Frankel et al. 2013), es posible detectar un canal distinto (o complementario) que se refiere a los nexos entre la estructura productiva y las finanzas: la calidad del colateral para tomar deuda externa y, más específicamente, las tensiones cambiarias como episodios de fuerte degradación en la clase de activos que sirven de colateral para este tipo de deuda.

El argumento es sencillo. Como señala repetidamente Gary Gorton en sus estudios sobre las crisis financieras, las buenas garantías son aquellas cuyo valor es insensible a la llegada de nueva información, lo que hace que su valor sea menos volátil que otros bienes (ver Gorton y Ordoñez 2012 y Gorton 2016). Ahora bien, la riqueza natural se estima como el valor descontado de la renta futura generada por su uso, lo que depende a su vez del precio de las commodities. Por ser estos más volátiles que los de las manufacturas, las economías basadas en recursos naturales pueden tener el problema estructural de garantías pobres y volátiles para los préstamos extranjeros.

III

En el Reporte 2015-2016 de la Red Sudamericana de Economía Aplicada (en prensa) nos preguntamos sobre este nuevo mundo de un dólar fuerte y caída en precio de commodities y sus efectos en la región.  ¿Qué tanto encaja esta historia en la realidad de América del Sur? ¿Hasta dónde ha llegado esta vez al degradación de la clase de activos que sirven de colateral para la deuda externa? Con respecto a la primera pregunta, una posible respuesta surge de mirar el tipo de shock que altera la riqueza –y, así, al valor de las garantías- en la región vis-à-vis el resto del mundo. Utilizando los datos del Banco Mundial para 1995 y 2005, la figura 1 exhibe tal estimación, dibujando campanas de Gauss para el diferencial entre los cambios en la riqueza total asociados con el capital natural y aquellos asociados al capital reproducible.  Allí podemos corroboramos que, a pesar de su heterogeneidad intrínseca, un factor común a lo largo de los países de la región es el fuerte sesgo a los cambios en su capital natural como principal factor que explica los cambios en la riqueza total.

Figura 1. Shocks a la riqueza: el sesgo de América del Sur

Fuente: Red Sur (en prensa)

Desde los comienzos de la segunda globalización hubo tres episodios de apreciación del dólar y caída en precio de los commodities: principios de los ochenta, fines de los noventa, y en la actualidad. El simple dating enciende las alarmas: en el pasado la región sufrió mucho para ajustarse a ese contexto externo ¿Qué ocurrió en esta oportunidad?¿Cuál es la magnitud de la degradación del colateral? Para contestar a esas preguntas, en el Reporte realizamos una estimación simplificada de la riqueza natural (considerando 10 productos: maíz, soja, trigo, petróleo, gas, hierro, oro, plata, ganado bovino y ganado ovino) con frecuencia anual para el período 1976-2015. La figura 2 exhibe nuestro guesstimate de los cambios en el valor el colateral internacionalmente aceptado. Del lado izquierdo se presenta el promedio regional; del lado derecho las especificidades de cada país.

Figura 2. Cambio en el valor del colateral (riqueza natural / PBI)

Fuente: Red Sur (en prensa)

Nota: ARG: Argentina; BOL: Bolivia; BRA: Brasil; CHI: Chile; COL: Colombia; ECU: Ecuador; PAR: Paraguay; PER: Perú; URU: Uruguay; VEN: Venezuela.

Los umbrales para detectar bonanzas y colapsos se estiman como el promedio +/- un desvío estándar. Al mirar el promedio regional encontramos cuatro episodios de colapso de la riqueza en recursos naturales: 1985-1986, 1998, 2009, y 2014-2015. Nótese que tres de ellos son concurrentes con episodios de apreciación del dólar del pasado. Los colapsos de los ochenta, 2009 y 2014-2015 tienen algo en común: todos están antecedidos por auges en la riqueza. Esto quizás pudo haber empeorado las cosas dado que las revisiones a la baja en el nivel de riqueza se encuentran habitualmente asociadas con crisis (ver Heymann y Stiglitz, 2014). En efecto, Manzano y Rigobon (2001) muestran que La Década Perdida en la región se explica, en gran medida, por la acumulación excesiva de deuda a fines de los setenta, buenos tiempos en términos del valor de las garantías; luego de la caída en el precio de las commodities a principios de los ochenta, el escenario de “sobreendeudamiento” fue el predominante. Caballero (2000), en su estudio de volatilidad macroeconómica en la región durante los noventa aporta argumentos en la misma dirección.

Cuando vamos a los casos particulares hay heterogeneidades que mencionar. Según nuestras mediciones, los colapsos de riqueza fueron generalizados, y participan países ricos en granos (Argentina) y ricos en combustibles (Bolivia, Colombia, Ecuador y Venezuela). Brasil, siendo rico en granos y combustibles, también sufrió un colapso de riqueza natural. Más sesgados a la ganadería, Paraguay y Uruguay lograron evitar el colapso de riqueza. Por último, Chile y Perú, ricos en minerales, experimentaron fuertes revisiones a la baja de riqueza, pero en forma más suavizada porque sus precios así se movieron.

IV

En suma, se abre otro episodio de inestabilidad para la región. El dólar fuerte y los bajos precios de commodities afectan negativamente a la balanza comercial y las cuentas fiscales, pero también están empeorando las perspectivas financieras de los países sudamericanos por el canal de las garantías que estamos mencionando aquí. Esperemos que los mecanismos de defensa que se construyeron durante la bonanza sean efectivos esta vez.

* Licenciado en Economía, Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Investigador asociado del Área Economía, Centro de Estudios de Estado y Sociedad (CEDES). Docente en la Universidad de Buenos Aires en las Areas de Economía y finanzas. Actividades de asesoramiento a diversos organismos internacionales, como la Comisión Económica Para América Latina y el Caribe (CEPAL) o el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD).