El BCRA paga 45% por las LEBACs

Por Diego Herrero*

En esta nota no se discuten los pros y contras de la política de regulación de tasas de interés del BCRA. Simplemente quiere señalarse una precisión necesaria en la comparación con la tasa de inflación para evaluar el nivel real de la tasa de interés.

1 – ¿Cuánto pagan las LEBACs?

Todo economista sabe que para calcular la inflación (π) anualizada sería erróneo multiplicar por 12  la inflación mensual. Por lo tanto, el cálculo correcto sería:

Cuando se compara la inflación interanual o la anualizada con la tasa de interés de las LEBACs (e.g.: el 38% que rigió en las subastas de marzo y abril, véase el gráfico 1) se incurre en un error que suele aparecer en la prensa (Ejemplo 1, Ejemplo 2, Ejemplo 3, Ejemplo 4).

El siguiente ejemplo ilustra a qué se refiere el 38%. Un ahorrista que compró el 26 de abril 100 LEBACs a 35 días 1 pagó $96,48 con la promesa de que en 35 días recibirá $100. El precio (p) de cada LEBAC es igual a 1 – d = 0,964 siendo (d) el descuento.

Por tanto, a diferencia de los plazos fijos las LEBACs no pagan un interés sobre el capital invertido sino que se adquieren con descuento (d). Si se tratara de un plazo fijo a 35 días con un capital inicial de $100 al finalizar el plazo se llevaría $100 * 1/p = 103,64. Es decir, una tasa de interés por 35 días de 3,64%.

El 38% que tanto se escucha en los medios es la llamada tasa nominal anual (TNA) que surge de realizar la siguiente operación:

La TNA, sin embargo, no es igual al interés anualizado o el que pagaría el BCRA durante un año si se capitalizaran los intereses,  es decir la llamada tasa efectiva anual (TEA). En este ejemplo la TEA sería de 45,2% anual que surge del siguiente cálculo:

Actualización: con posterioridad el BCRA realizó licitaciones con TNA de 37,5% y 36,75 que corresponden a TEA de 44,5% y 43,5% respectivamente.

Gráfico 1

La tasa interés de un plazo fijo a 30 días según 3 bancos del top 5 de depósitos se halla entre 27% y 29% de TNA.  Corresponden a tasas efectivas anuales entre 30,6% y 33,2% ². Si un banco coloca los fondos captados en LEBACs logra un spread de entre 14,6 y 12pp sin correr ningún riesgo. Si incurriera en los costos operativos y el riesgo de prestarle a una empresa con un proyecto productivo la tasa debería ser mucho más alta que ese 45%.

2 – ¿Cuál es la inflación?

Afortunadamente hace unos meses el INDEC ha comenzado a hacerse esta pregunta. Sin embargo, lamentablemente no tiene aún la respuesta. El 25 de enero INDEC publicó el informe “lPC alternativos” que reprodujo las variaciones mensuales e interanuales de los índices de CABA y San Luis sin ninguna otra consideración.

El Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas a través de varias resoluciones hizo algunas consideraciones respecto a los índices de precios, en pos de alimentar el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER), que se detallan en el cuadro siguiente:

Resoluciones de metodología de cálculo y selección del índice de precios para el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) del Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas
Nro resolución	Fecha	Indice de precios utilizado	Variación	Período CER	Fundamentos (considerandos)
5/2016	12/01/16	CABA nov2015	2,0%	7/12 al 25/1	Párrafos 6 y 9
17/2016	26/01/16	CABA dic2015	3,9%	26/1 al 25/2	Párrafo 2
45/2016	25/02/16	CABA ene2016	4,2%	26/2 al 25/3	Párrafo 2
100/2016	28/03/16	San Luis feb2016	2,7%	26/3 al 25/4	Párrafos 3, 4 y 5
152/2016	26/04/16	San Luis mar2016	3,0%	26/4 al 25/5	Párrafos 4 y 5

Luego de haber elegido el IPC-CABA durante tres meses en la resolución 100 se abandona el IPC-CABA y se escoge el IPC-San Luis con el argumento de que este último “representa más ajustadamente las variaciones de precios subyacentes en la economía nacional”.

Dos consideraciones al respecto:

i) Cuando se indica que IPC-San Luis representa mejor a los precios nacionales, no se refiere, naturalmente a la importancia en el gasto nacional de San Luis comparado con CABA. El supuesto implícito es que, como el IPC-CABA representa mejor los precios del GBA que el IPC-San Luis y dado que los ajustes tarifarios fueron diferenciales en el Gran Buenos Aires (GBA) vis a vis el resto del país, el IPC-CABA no sería representativo del total nacional.

No obstante, considerando que según la Encuesta Nacional de Gastos de los Hogares (ENGHo) 2012/2013 el GBA representó un 46,2% del gasto nacional, tampoco parece correcto representar el total nacional con el resto del país. Si cada uno representa a una mitad, no resulta muy pertinente preguntarse cuál de los dos índices representa mejor los precios nacionales. Se deduce entonces que la mejor estimación de los precios nacionales será un índice combinado CABA-San Luis con ponderaciones GBA y resto del país (no-GBA). Dada la pobreza casi absoluta de estadísticas confiables hubiese sido natural aprovechar los dos índices disponibles sin descartar ninguno.

ii) Por la misma razón evitar las variaciones tarifarias en cualquiera de los índices no es más ni menos representativo del agregado nacional. San Luis tuvo un impacto tarifario fuerte en diciembre que no fue representativo del GBA y que no fue reflejado en el CER. Escoger el índice que no contiene ajustes tarifarios permite aproximar un indicador de la inflación subyacente o núcleo, sin embargo, el CER no refleja la inflación subyacente sino la inflación a secas. Por lo tanto, “representa[r] más ajustadamente las variaciones de precios subyacentes en la economía nacional.” no es un objetivo deseable.

La construcción del índice combinado del IPC-San Luis e IPC-CABA usa las ponderaciones utilizadas en la construcción del Índice de Precios al Consumidor Nacional urbano  (IPCNu) base IV trimestre 2013=100, que toma en cuenta los resultados de la ENGHo 2012/2013. Se asigna al IPC-CABA la ponderación de la región Metropolitana (0,462) y al IPC San Luis la ponderación del resto del país (0,538).

Resulta significativo comprobar que el índice de precios utilizado para el CER coincide exactamente con la función de mínimo de los índices de CABA y San Luis: CER = mín [IPC CABA ; IPC San Luis]. Si, como se admite, ambos índices “a mediano plazo presentan variaciones porcentuales similares” (Res 5/2016) por definición dicha función no podría aproximar a mediano plazo a ninguno de los dos índices, ni al agregado. Los datos comprueban lo dicho (veáse gráfico 2).

El CER (función de mínimo de las variaciones de los dos índices) acumula 16,7%. Por tanto, es incapaz de reflejar adecuadamente a ninguno de los de los índices, ni a una combinación lineal de ellos cualesquiera sean las ponderaciones (en el rango 18,5% – 20,7). El índice combinado con las ponderaciones del índice de precios nacional urbano aumento un 19,7%.

Gráfico 2 

3 – ¿Cuál fue el rendimiento de las LEBACs?

Un inversor que invirtió en LEBACs a 35 días desde el 15/12 hasta el 1/6 (5,5 meses) acumuló por intereses un 18,06% (una tasa efectiva anual de 41,4%). Si acumulamos la inflación del índice combinado y suponemos una variación de 5% en abril y 3% en mayo, la inflación acumulada en los 5 meses y medio es de 23,14% y la inflación anualizada es 54,36%. De acuerdo a la ecuación de Fisher, la tasa de interés real anualizada resultante (r) es negativa (-8,4%). 

Sin embargo, considerando el dólar bolsa del 15/12/15 de 14,05 y el dólar futuro del ROFEX para fines de mayo de 14,55, la tasa de ganancia en dólares fue de 14,0% (anualizada 31,5%).

4 – Conclusiones

La comparación de la tasa de interés nominal anual de las LEBACs con la inflación (como sucede con frecuencia en los medios) es inapropiada. Tal comparación subestima la tasa de interés real.

La elección alternada de los índices de precios de CABA y San Luis para confección del CER no parece ser adecuada. Tanto menos adecuada, si se advierte que, sugerentemente la elección del índice de precios utilizado para el CER coincide exactamente con la función de mínimo de los índices de CABA y San Luis: CER = mín [IPC CABA; IPC San Luis]. Si, como se admite en las resoluciones, ambos índices “a mediano plazo presentan variaciones porcentuales similares” por definición dicha función no podría aproximar a mediano plazo a ninguno de los dos índices, ni al agregado. La mejor solución consiste en utilizar toda la información disponible en un índice combinado como el que se presenta.

 *Profesor adjunto regular de Crecimiento Económico FCE – UBA. Agradezco la motivación y los comentarios de Saúl Keifman

Notas

1 – Este plazo refleja la inmensa mayoría de las colocaciones, durante abril su participación en el total estuvo en un rango entre 79% y 94%.

2 – La tasa de interés comparable de las LEBACs es la que deduce las comisiones. Con comisiones de suscripción entre 0,1% y 0,2% habría que restar entre 1 o 2 pp a la tasa lo que otorgaría un 43%/44% de interés.