Tiempo de repensar las políticas macroeconómicas en Argentina

thinktoomuch

Por Alfredo Schclarek Curutchet*

Durante las últimas semanas, Argentina ha sufrido una corrida cambiaria de magnitud, que se desató el martes 24 de abril cuando la tasa de interés de los bonos estadounidenses a 10 años sobrepasaron el 3%. Desde que comenzó la corrida cambiaria hasta el 15 de mayo ha habido un aumento del tipo de cambio nominal de alrededor del 19,5% y el Banco Central de la República Argentina (BCRA) ha perdido reservas internacionales por alrededor de USD 10.500 millones, lo cual equivale a una caída del 17% de las reservas internacionales disponibles previo a la corrida. Más aun, el BCRA subió la tasa de interés de referencia de corto plazo de 26,3% a 40%. Además, la gravedad del asunto se evidencia con el reciente pedido de asistencia financiera por parte de Argentina al Fondo Monetario Internacional (FMI). Inicialmente, ni la suba de interés ni el pedido de asistencia al FMI aplacaron los sentimientos negativos y la dolarización de carteras de inversión continuó de manera alarmante por unos días más. Fundamentalmente, los inversores bajaron sus exposiciones a las letras de corto plazo en pesos emitidas por el BCRA (Lebacs).Por ahora, la corrida cambiaria ha terminado y parecería haber cierta confianza en que el peso argentino no seguirá depreciándose sin control. Esto genera cierto alivio porque, si bien la corrida cambiaria fue muy fuerte, el principal riesgo era que haya una dolarización masiva de las carteras de inversión. Claramente, si esto sucediera, el BCRA perdería el control sobre el tipo de cambio nominal y la inflación se dispararía. Esto es evidente si tenemos en cuenta que las reservas internacionales del BCRA rondan los USD53.000 millones, pero el stock de letras de corto plazo en pesos del BCRA en manos de inversores privados no bancarios ni gubernamentales se estima es equivalente a USD 20.000 millones y los depósitos bancarios a plazo fijo en pesos del sector privado son equivalentes a alrededor de USD29.000 millones. Más aun, existen depósitos bancarios, tanto corrientes como a plazo, en dólares del sector privado por alrededor de USD 26.500 millones. Estos dólares se podrían fugar del sistema bancario domestico e implicarían una merma en las reservas internacionales.

Si bien lo que desató la corrida cambiaria fue un shock negativo global sufrido por todos los países emergentes, Argentina fue especialmente castigada por tener un balance de pagos muy débil. La debilidad se debe a que desde 2010 existe un creciente déficit de cuenta corriente, que en 2016 fue de USD 14.693 millones (2,6% del PBI) y subió en 2017 a USD 30.792 millones (6% del PBI). El déficit de 2017 se debió principalmente a un déficit por pago de intereses de la deuda pública externa por USD 7.970 millones (gran parte de la deuda pública es externa), un déficit por flujos de utilidades y dividendos por USD 7.743 millones (el 62,6% de las 500 empresas más grandes de Argentina tienen participación extranjera), un déficit comercial de bienes por USD 5.522 millones, un déficit por servicios de viajes de turismo y negocios de USD 5.446 millones, un déficit por servicios de transporte por USD 3.443 millones y un déficit por servicios de uso de la propiedad intelectual de USD 2.135 millones. Por otro lado, la cuenta financiera muestra que el sector privado no financiero adquirió moneda y depósitos extranjeros por alrededor de USD 13.801 millones. Sumando este monto al déficit de cuenta corriente, hubo una necesidad de financiamiento externo de USD 44.593 millones. Este monto se financió con emisión neta de deuda pública externa por USD 33.498 millones e inversión directa extranjera por USD 11.095.

Además, otra razón que hace a Argentina especial es que en los meses previos a la corrida cambiaria aumentó la evidencia que el plan antiinflacionario del gobierno del Presidente Mauricio Macri, que llegó al poder a fines de 2015, no estaba funcionando. Ya el 2017 había terminado con una inflación anual de 24,8%, bastante lejos de la meta oficial de 17%. Pero la situación empeoró aun más a partir de diciembre de 2017 cuando aumentó la evidencia que la meta oficial del 15% para el 2018 era muy difícil, sino imposible, de lograr. Mientras que entre abril de 2017 y noviembre de 2017, la inflación mensual promedio fue de 1,5%, el mes de diciembre de 2017 terminó con una inflación mensual de 3,1%, enero de 2018 con 1,75%, febrero de 2018 con 2,4%, marzo de 2018 con 2,3% y abril de 2018 con 2,7%. Es decir, solo en los primeros cuatro meses del presente año, la inflación acumulada del año fue de 9,6%, situándose la inflación anual en abril en 25,5%. Evidentemente que esta falta de cumplimiento con las metas de inflación del gobierno, minaron la credibilidad del programa antiinflacionario. Evidencia de esto fue la suba gradual del riesgo país (EMBI+) de 349 puntos básicos a fines de 2017 a 400 puntos básicos a mediados de abril.

Aun entendiendo la gran dificultad de implementar un plan antiinflacionario en la actual situación de Argentina, la razón del incumplimiento de las metas inflacionarias no se debió solo a que las metas fijadas por el gobierno fueron demasiado optimistas en cuanto al ritmo de desinflación posible, sino que algunas de las políticas públicas aplicadas durante estos primeros años de gobierno no fueron consistentes con el ritmo de desinflación propuesto. En especial, creo que la política de fijación de precios mayoristas del petróleo y el gas que el gobierno implementó no contribuyó al cumplimiento de las metas inflacionarias. Entre otros aspectos, el esquema busca que el precio interno del petróleo producido en Argentina se indexe al precio internacional del petróleo. Para peor, justo esta decisión fue tomada en un momento en que ha habido una importante suba en el precio internacional del petróleo por la crisis geopolítica en medio oriente y el aumento de la demanda de Asia. La convergencia del precio interno del petróleo al precio internacional implicó que el precio minorista de las naftas en pesos subiera alrededor de 31% en 2016 y 33% en 2017, un aumento bastante mayor a la meta de inflación de 17% para 2017. Más aun, en los primeros 4 meses de 2018, las naftas aumentaron alrededor de 11%, cifra cercana a la meta anual de 15%.

Otro aspecto problemático del esquema de precios mayoristas del petróleo y el gas, es que se aumentó el precio en dólares que se le paga a las petroleras por el gas natural extraído de yacimientos ya existentes, aumentando de alrededor de USD 2,8 por millón de BTU a USD 5 por millón de BTU, cuando el precio internacional actual del gas natural (NYMEX) es de USD 2,8 por millón de BTU. Además, se mantuvo el precio del gas natural extraído de yacimientos nuevos en USD 7,5 por millón de BTU para fomentar las inversiones. Estas decisiones no solo implicaron fuertes aumentos de los precios domésticos, incluyendo el costo de la electricidad que se produce con gas, sino que implicó un aumento de la indexación al dólar del sistema de precios de la economía, espiralizando la relación tipo de cambio, precios en pesos de los combustibles e inflación. Además, aumentó el déficit fiscal debido a los subsidios que el estado le pagó a las petroleras para evitar que estos aumentos se trasladen de forma brusca a los precios de las tarifas públicas, incluyendo la electricidad y el transporte, que pagan los consumidores residenciales e industrias.

Los desafíos por delante son muchos y complejos. En primer lugar es necesario que el programa que Argentina acuerde con el FMI sea un programa pro-crecimiento y que no esté basado en antiguas recetas económicas que ya han fracasado, como ser la austeridad fiscal, las privatizaciones y la flexibilización laboral. Para preservar el actual proceso de crecimiento de Argentina, que fue de 2,8% en 2017, es necesario mantener la gradualidad en la baja del déficit fiscal, que en el 2017 fue de 3,9% del PBI y que se proyectaba bajar a 2,7% del PBI en 2018. En caso que haya que disminuir la inversión pública en infraestructura es necesario priorizar aquellas obras públicas que aumentarán ostensiblemente la capacidad productiva y exportadora del país y dejar de lado aquellas obras públicas cuyo principal fin es causar un impacto positivo en la opinión pública para ganar las elecciones de 2019, pero que no son financieramente ni socialmente rentables. El objetivo no debe ser achicar el estado sino promover el crecimiento del sector privado ya que esta es la única estrategia sostenible para bajar la presión fiscal actual. Más aun, bajar bruscamente el gasto público, solo significa bajar el ritmo de crecimiento y que baje la recaudación tributaria, lo cual aumenta, no disminuye, el déficit fiscal.

En segundo lugar es necesario y urgente reformular el plan antiinflacionario. Hay que abandonar el diagnostico actual en donde la inflación es únicamente vista como consecuencia del déficit fiscal financiado con emisión y en donde el principal responsable de bajar la inflación es el Banco Central, utilizando como único instrumento la tasa de interés de corto plazo. El proceso de inflación actual de Argentina se comprende mejor si se analiza como un fenómeno complejo y dinámico, donde existe un fuerte componente inercial. Simplificando, la inflación inercial es un proceso inflacionario en donde los aumentos de precios se retroalimentan y producen una inflación relativamente constante en niveles medios/altos. Por ejemplo, una situación donde los salarios aumentan porque los precios han aumentado con anterioridad, pero donde los aumentos salariales terminan incrementando los costos y producen aumentos futuros de precios, que vuelven hacer necesario una suba de los salarios en el futuro. Otro ejemplo es cuando la inflación hace necesario depreciar la moneda domestica para restaurar la competitividad del tipo de cambio real, pero la depreciación nominal genera un aumento de los costos y precios indexados al dólar, lo cual vuelve a apreciar el tipo de cambio real y vuelve a requerir una depreciación del tipo de cambio nominal en el futuro.

Para reducir la inflación inercial es necesario coordinar las expectativas inflacionarias a la baja de manera escalonada en el tiempo. Aquí el BCRA ha hecho un muy buen trabajo y las ultimas mediciones indican que las expectativas inflacionarias son de 22% para 2018, 15% para 2019 y 11% para 2020. Sin embargo, también es necesario que esas expectativas no se vean frustradas por la inflación realizada. Para lograr que la inflación realizada se aproxime a la meta, y no frustre las expectativas, es necesario regular ciertos precios, en especial el tipo de cambio, las tasas de interés, las tarifas de los servicios públicos, los precios de los combustibles, los salarios, etc. Como analizamos antes, redefinir la política de fijación de precios mayoristas del petróleo y el gas será esencial. Sin embargo, es necesario también coordinar las políticas de los otros ministerios, no solo del Ministerio de Energía y Minería.

En lo que respecta a la política monetaria, esta debe ser consistente con la política antinflacionaria. Aquí es central comprender que para reducir el ritmo inflacionario es necesario aumentar las reservas internacionales del BCRA y bajar el ritmo de aumento de la liquidez en pesos del sistema financiero argentino. Para acumular reservas, el BCRA debe redoblar sus esfuerzos para lograr que el sistema bancario y financiero otorgue más crédito bancario e inviertan más en acciones y bonos de empresas argentinas, en especial en aquellas que tienen proyectos para exportar bienes y servicios y planes de expandirse al mundo. Aquí es fundamental el accionar del banco de desarrollo BICE, el banco estatal comercial Banco Nación, el fondo estatal de pensiones ANSES y los demás bancos públicos provinciales y municipales. Para extender los plazos de los créditos productivos, y dado el proceso inflacionario, es interesante continuar avanzando con los créditos indexados a la inflación (créditos UVA). Además del financiamiento productivo, hay infinidad de otras políticas públicas que deben implementarse, como aumentar la I&D y los programas no financieros de fortalecimiento de las capacidades de exportación y producción de las empresas domesticas. Circunstancialmente se puede recurrir al endeudamiento externo pero siempre teniendo mucho cuidado de mantener la senda de la sostenibilidad externa. Como regla general, la acumulación de reservas posibilitado por un superávit de cuenta corriente es más saludable que recurrir al endeudamiento externo y la excesiva dependencia de las inversiones extranjeras directas.

Respecto a bajar el ritmo de aumento de la liquidez en pesos del sistema financiero argentino, es esencial bajar el financiamiento del déficit fiscal por parte del BCRA. Aquí ha habido avances muy significativos, pasando el financiamiento del BCRA al Tesoro de 4,4% del PBI en 2015, a 2% en 2016, 1,5% en 2017 y previéndose que baja a 1,1% en 2018 y 0,5% en 2019. Sin embargo, también es esencial redefinir la política monetaria para no solo usar la tasa de interés de corto plazo, sino también utilizar activamente la intervención cambiaria y la regulación macroprudencial. En lo que respecta a la tasa de interés, es necesario repensar el esquema de “inflation targeting” para incorporar el hecho que, a diferencia de los bancos centrales de los países desarrollados, el BCRA tiene una gran proporción de pasivos que pagan interés (Lebacs). En estas circunstancias, un aumento de la tasa de interés de las Lebacs significa una política expansiva, no contractiva, en lo que respecta a la creación de liquidez en pesos. Esto ya que a futuro el Banco Central no solo necesitará refinanciar las letras emitidas sino también sus intereses. Más aun, un aumento de la tasa de interés muy por encima de la tasa de interés internacional y las expectativas de depreciación existentes (como es el actual nivel de 40% que pagan las Lebacs), puede atraer en el corto plazo fondos del exterior, pero en el mediano plazo solo llevará a que también aumenten las expectativas de depreciación y la depreciación realizada por rebalanceos de los portafolios de inversión de pesos a dólares. Esto implica que en las actuales circunstancias de Argentina, un aumento de la tasa de interés de las Lebacs significa que aumentará, no que bajará, la tasa de inflación futura.

* Profesor Universidad Nacional de Córdoba, Investigador del CONICET.

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