¿Sirven los controles de capitales? Sí.

Por Caterina Brest-López*, Gabriel Montes-Rojas** y Fernando Toledo***

Introducción

Los países como la Argentina se ven afectados por los vaivenes internacionales. En particular, cambios en los flujos de capitales internacionales pueden generar severas crisis de balanza de pagos. Estos efectos, sin embargo, van a depender de la naturaleza de los flujos de capitales, de la exposición a los shocks globales y de la existencia o no de controles a la movilidad de capital.

La transmisión de shocks de política monetaria desde economías avanzadas hacia economías emergentes y países en desarrollo (EMDEs) han cobrado una creciente relevancia en los últimos años (Banegas et al., 2022; Ferrero et al., 2021).[1] La presente nota provee evidencia empírica sobre el rol de los controles de capitales ante shocks inesperados de política monetaria¾e.g., una contracción de la política monetaria de la FED¾que afectan los flujos de capital desde y hacia las EMDEs.

Los principales hallazgos indican que, en efecto, las variables de interacción entre apertura financiera neta y shocks inesperados de política monetaria reportan significatividad estadística y signos negativos, mientras que la interacción entre la mayor restricción a los influjos de capital hacia EMDEs y los shocks de política monetaria no anticipados e inesperados arrojan coeficientes significativos con signos positivos. En consecuencia, una mayor desregulación de la cuenta capital y financiera se asocia positivamente con la variable de interacción: los shocks de liquidez global no anticipados e imprevistos afectan mayormente el influjo de capitales hacia las EMDEs cuanto mayor sea su apertura financiera externa. Por su parte, los influjos de capital hacia este tipo de economías aumentan cuando la FED disminuye su tasa de política monetaria de forma imprevista e inesperada. El efecto se ve morigerado cuanto más regulada esté la entrada de capitales.

Un tópico inherente e indisociable de esta problemática es el cambio en la visión institucional por parte del Fondo Monetario Internacional en lo concerniente a la necesidad de promover, bajo ciertas condiciones, la necesidad de administrar¾i.e., controlar y regular¾la movilidad internacional de capitales, en especial a fin de morigerar sus potenciales efectos perniciosos en el caso de las EMDEs (Adrian et al., 2022).

A partir de 2010, el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha propiciado la necesidad de atender con medidas específicas y puntuales los flujos de capitales especulativos a fin de aliviar las presiones cambiarias¾apreciación inicial seguida de depreciaciones ulteriores¾y los episodios de sudden stops asociados a shocks que restringen la liquidez global e incrementan el grado de aversión al riesgo hacia las EMDEs¾ver, por ejemplo, el debate reciente al respecto entre Gita Gopinath y Olivier Blanchard: https://www.youtube.com/watch?v=9B-5j2frCh8. El nuevo marco integral para el análisis de políticas propiciado por el propio FMI reproduce, en esencia, esta misma lógica en lo que respecta a las presuntas virtudes asociadas al uso de técnicas específicas que permitan administrar la cuenta capital y financiera (Basu et al., 2020).

El actual contexto pos pandémico y su conjunción con el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania constituyen dos fenómenos cuya relevancia amerita indagar en las potenciales consecuencias que puede tener la adopción de medidas de política monetaria contractiva por parte de la FED y de otros centros financieros relevantes sobre un conjunto específico de EMDEs. Destacados economistas han señalado como escenario altamente probable un incremento de las tasas de interés de política en el mundo desarrollado, principalmente orientadas a atenuar las tensiones inflacionarias globales explicadas tanto por estímulos a la demanda como por shocks de oferta negativos (Gourinchas, 2022). Adicionalmente, Ha et al. (2022) han advertido que las autoridades monetarias del mundo emergente se han anticipado en materia de decisiones de política monetaria, incrementando sus tasas de interés de política, incluso con antelación a las decisiones que posiblemente adopten las autoridades de la FED[2], del Banco Central Europeo, del Banco de Inglaterra, o del Banco Central de Japón. Banegas et al. (2022) encuentran que shocks no anticipados de la política monetaria de la FED afecta particularmente a los fondos destinados a países emergentes.

Datos y metodología

El modelo de referencia a estimar es un panel dinámico con efectos fijos que puede representarse mediante la siguiente ecuación:

Donde Yit es la variable de interés (flujos brutos de capital, entrada o salida) y Cit es un índice de control de capitales para el país i en el período t; st es un shock (no anticipado) de política monetaria por parte de la FED; Xt  es un vector (k  x 1 ) de push factors, común a todos los países; Zit es un vector (j  x 1 )de factores pull (específicos de cada país), ds son efectos fijos estacionales; ds efectos fijos trimestrales; di efectos fijos por país; y εit es el término de error.
Se emplean tres medidas específicas que reflejan la dirección neta y la intensidad de la política regulatoria de la cuenta capital y financiera (ver Pasricha et al., 2018): WOPEN, WNTI y WNEO. WOPENit  es el aumento neto ponderado de la apertura financiera externa del país i  en el período t, WNTIit  es el endurecimiento neto ponderado de los controles de entrada y WNEOit  es la relajación neta ponderada de los controles de salida por país i  en el período t. Por consiguiente, WNTIit busca afectar el cambio neto en los pasivos de los residentes frente a los no residentes y WNEOit el cambio neto en los derechos de los residentes frente a los no residentes. Estas tres medidas se relacionan entre sí de la siguiente manera:

En suma, WOPENit aumenta con medidas que alivian las restricciones de entrada o salida de capitales y disminuye con medidas que endurecen las restricciones de dichos movimientos de capital. Cada acción de política afecta a uno de los cinco tipos de inversión (categorías IIP): Deuda de cartera, Capital de cartera, Inversión extranjera directa (IED), Otras inversiones, y Derivados financieros. Cada una de estas categorías forma ponderadores del balance externo que se usan para construir estas medidas.

La principal fuente de información para construir las series de flujos internacionales de capital es la base de datos de la Balanza de Pagos (BOP) del FMI. Siguiendo la sexta edición del Manual de Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional (MBP6), se entiende por flujos de capitales a las transacciones financieras entre residentes y no residentes. La entrada bruta de capitales es la venta neta de activos domésticos a no residentes, mientras que la salida bruta de capitales es la compra neta de activos externos por parte de los residentes.

Asimismo, se sigue el trabajo de Pasricha et al. (2018) para elaborar las series de entradas y salidas brutas de capital para cada una de las 17 EMDEs entre 2001 y 2015 y así preservar el mapeo entre los flujos de capital y los índices descritos anteriormente. Para facilitar la exposición, se utilizan las definiciones de Pasricha et al. (2018):

Entradas brutas de capital: entradas brutas de capital privado calculadas como la suma de los influjos de inversión de cartera, otros influjos de inversión (excluidos los flujos de la autoridad monetaria y del gobierno), las entradas de derivados y las entradas de IED.

Salidas brutas de capital: salidas brutas de capital privado calculadas como la suma de los flujos de inversión de cartera, otros flujos de inversión (excluidos los flujos de la autoridad monetaria y del gobierno), las entradas de derivados y las salidas de IED.

Ambas series se construyeron con frecuencia trimestral y se incluyeron en su primera diferencia para tener en cuenta la presencia de raíces unitarias.

Una preocupación central en la literatura de efectos de política monetaria es su potencial endogeneidad. Es decir, los cambios en la política monetaria de la FED son en parte anticipados y en parte responden a la evolución pasada y esperada de ciertas variables de interés. La principal variable de interés en la presente nota es FFR, la tasa de interés de política monetaria de la FED. Si bien no está clara la endogeneidad de FFR con respecto a los flujos de capitales desde y hacia los países EMDEs, se siguen ciertos modelos de la literatura que obtienen shocks exógenos usando cambios no esperados alrededor de los anuncios de modificaciones en la política monetaria de la FED. Se consideran dos tipos de shocks habitualmente utilizados en la literatura: los llamados target shocks, que capturan variaciones no anticipadas reflejadas en la Federal Funds Rate (FFR), y los denominados path shocks, que buscan capturar los shocks al sendero de política monetaria. En particular, se emplea la serie de shocks monetarios construida a partir de Hansen y Stein (HS2, 2015, que corresponde al efecto sobre el rendimiento del bono de dos años del tesoro estadounidense) y de Gilchrist et al. (GLZ, 2015, que busca capturar el efecto de la política no convencional de la FED sobre tasas de interés de largo plazo).

Se estiman de modelos de datos en panel con efectos fijos y datos trimestrales para 17 EMDEs[1] durante 2001-2015. La principal limitación en las estimaciones es la cantidad de países (17), lo que impide la implementación de errores clusterizados. De todas maneras, dado que la cantidad de trimestres es alta, podemos asegurar que los resultados son consistentes y que no sufren del sesgo de Nickell. Distintas estimaciones de GMM para corregir este sesgo dan resultados muy similares a estos.

Resultados

El principal resultado de interés es el efecto de la interacción entre los controles de capitales y los shocks no anticipados de política monetaria por parte de la FED. En particular, se procura evaluar si los shocks tienen mayor o menor impacto dependiendo de la naturaleza en signo y magnitud de los controles a las entradas y salidas de capitales.

Considérese por un lado los coeficientes de regresión en los flujos de entrada capitales hacia las EMDEs (ver Tabla 1, se reporta sólo el coeficiente de la interacción). Los resultados claves determinan que la interacción de WOPEN con HS2 y GLZ sea negativa y estadísticamente significativa. Obsérvese el caso en el que estamos considerando un aumento de FFR (un shock positivo en HS2 o GLZ). Esto debería reducir el influjo de capitales hacia las EMDEs (es decir, un efecto negativo sobre entrada de capitales). Ahora bien, el hecho de que la interacción sea negativa indica que cuanto mayor es la apertura de la cuenta capital y financiera- para WOPEN, aumento neto ponderado de la apertura financiera externa- mayor es la caída de esas entradas (más negativo es el efecto). Desde otro punto de vista, mayores controles de la cuenta capital -o sea, una reducción de la variable WOPEN -atenúan el shock negativo en la entrada de capitales. El mismo efecto se observa en el caso de WNTI, cuyo aumento está asociado a mayores controles a la entrada de capitales.

Por otro lado, si se analizan los flujos a la salida de capitales desde países EMDEs hacia los Estados Unidos (ver Tabla 2), se advierte que en ningún caso se obtiene un efecto significativo de la interacción. Esto aplica para WOPEN y para WNEO¾controles a la salida de capitales.

Tabla 1. Efectos de los shocks de política monetaria no anticipados de la FED sobre la entrada de capitales hacia EMDEs

Tabla 2. Efectos de los shocks de política monetaria no anticipados de la FED sobre la salida de capitales desde EMDEs
Conclusiones
Los EMDEs se ven significativamente afectadas por los shocks externos provenientes de los países centrales. Cambios en la política monetaria de la FED afectan la movilidad internacional de capitales, lo cual puede tener efectos relevantes sobre la vulnerabilidad externa y propugnar crisis cambiarias. Esta nota resalta que los controles de capitales son efectivos para morigerar estos eventos, aunque, al estudiar por separado las dos dimensiones de la movilidad internacional de capitales¾i.e., la entrada y la salida¾el efecto es sólo estadísticamente significativo para la entrada.
Este efecto puede resultar importante en países dependientes de los flujos internacionales de capital, como la Argentina. Levantar los controles de capitales puede tener efectos considerables sobre el flujo de entrada, lo que afecta la economía local mediante diferentes canales: aprecia el tipo de cambio, exacerba posiciones especulativas y genera problemas estructurales en el sector bancario doméstico.
Los resultados resaltan una asimetría en los efectos. Si bien tanto la entrada como salida de capitales son muy sensibles a cambios en las condiciones financiares globales, lideradas en especial por la política monetaria de Estados Unidos, la capacidad de los países emergentes en incidir sobre los movimientos de capitales varía de acuerdo con la residencia. En particular, los resultados muestran que los controles a la entrada son efectivos para atenuar los efectos de la política monetaria de Estados Unidos sobre la venta neta de activos domésticos a no residentes. Es decir que los controles a la entrada (pull factor) son un elemento relevante para la decisión de cartera de los no residentes.
Por el contrario, los resultados sugieren que los controles a la salida no logran el efecto deseado sobre la compra neta de activos externos por parte de los residentes. Pareciera, entonces, que, para los residentes, los controles a la salida no son relevantes para la decisión de cartera como sí lo son las condiciones globales (push factors).  
 
Referencias
Adrian, T., G. Gopinath, P.-O. Gourinchas, C. Pazarbasioglu and R. Weeks-Brown (2022). “Why the IMF is Updating its View on Capital Flows”, https://blogs.imf.org/2022/03/30/why-the-imf-is-updating-its-view-on-capital-flows/.
Akinci, O., S. Kalemli-Ozcan and A. Queralto (2022). “Uncertainty Shocks, Capital Flows, and International Risk Spillovers”, New Global Challenges Amid Incomplete and Divergent Recoveries, Spillover Conference 2022, Joint BIS, BoE, ECB, and IMF Conference, April 27-28, 2022.
Banegas, A., G. Montes-Rojas and L. Siga (2022). “The effects of U.S. monetary policy shocks on mutual fund investing”, Journal of International Money and Finance 123: 102595.
Basu, S., E. Boz, G. Gopinath, F. Roch and F. Unsal (2020). “A Conceptual Model for the Integrated Policy Framework”, IMF Working Paper 20/121, International Monetary Fund, Washington, D.C.
Ferrero, A., M. Habib, L. Stracca and F. Venditti (2021). “Leaning against the Global Financial Cycle”, 2nd Joint Workshop Bank of England – Banque de France – IMF – OECD – Banca d’Italia, International Capital Flows, and Financial Policies, October 25-26, 2021.
Gilchrist, S., D. López-Salido and E. Zakrajšek (2015). “Monetary Policy and Real Borrowing Costs at the Zero Lower Bound”, American Economic Journal: Macroeconomics 7(1): 77-109.
Gourinchas, P.-O. (2022). “Opening Remarks”, New Global Challenges Amid Incomplete and Divergent Recoveries, Spillover Conference 2022, Joint BIS, BoE, ECB, and IMF Conference, April 27-28, 2022.
Ha, J., M. Kose and F. Ohnsorge (2022). “From low to high inflation: Implications for emerging market and developing economies”, Centre for Economic Policy Research Policy Insight No. 115.
Hanson, S. and J. Stein (2015). “Monetary policy and long-term real rates”, Journal of Financial Economics 115(2015): 429-448.
Miranda Agrippino, S. and H. Rey (2021). “The Global Financial Cycle”, Centre for Economic Policy Research DP16580.
Pasricha, G., M. Falagiarda, M. Bijsterbosch and J. Aizenman (2018). “Domestic and Multilateral Effects of Capital Controls in Emerging Markets”, NBER Working Paper 20822.
Scott Davis, J., M. Devereaux and C. Yu (2022). “Sudden Stops and Foreign Exchange Rate Intervention”, New Global Challenges Amid Incomplete and Divergent Recoveries, Spillover Conference 2022, Joint BIS, BoE, ECB, and IMF Conference, April 27-28, 2022.

* UdeSA y CONICET

** IIEP-BAIRES-UBA y CONICET

*** UNLP y BCRA


[1] Diversos aportes han documentado la existencia de un Ciclo Financiero Global tanto a nivel empírico (Miranda Agrippino y Rey, 2021) como formal (Akinci et al., 2022; Scott Davis et al., 2022). Tal fenómeno suele vincularse a cambios en la tasa de política monetaria fijada por los grandes centros financieros¾i.e., la FED, por ejemplo¾y a su consecuente impacto sobre el grado de aversión al riesgo global y la disponibilidad de los fondos de inversión de canalizar liquidez hacia mercados emergentes.

[2] El 4 de mayo de 2022 el Comité de Política Monetaria de la FED decidió incrementar en 50 puntos básicos la tasa de interés de política, situándose en un rango 0,75%-1%. Esta suba es la mayor registrada en los últimos 22 años en los Estados Unidos.

[3] Los países considerados son: Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Egipto, India, Indonesia, Corea, México, Malasia, Perú, Filipinas, Rusia, Sudáfrica, Tailandia y Turquía. La principal limitación aquí es de disponibilidad de datos. Seguimos, en este sentido, la clasificación de Pasricha et al. (2018).

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