Ambigüedad, aversión por la ambigüedad y reservas de valor en Argentina

Eduardo Ariel Corso*

En 1921, Frank Knight propuso la clásica distinción entre riesgo e incertidumbre. El concepto de riesgo de Knight refiere a una situación en la que los agentes pueden asignar valores de probabilidad únicos a las realizaciones de las variables de interés. Por el contrario, la noción de incertidumbre, equivalente al concepto de ambigüedad, refiere a una situación en la que los agentes no disponen de información suficiente para asignar valores de probabilidad únicos a las realizaciones de las variables de interés para su toma de decisión. La relevancia experimental de la distinción entre riesgo y ambigüedad fue originalmente señalada por Ellsberg (1961). Sus hallazgos generaron el desarrollo de nuevas representaciones de preferencias sobre actos en presencia de ambigüedad. Durante las últimas dos décadas, se ha producido una extensa literatura aplicando estos enfoques a temas financieros. A pesar de su amplitud –ver Guidolin y Rinaldi (2013) –, existe un tópico que ha permanecido prácticamente inexplorado: los efectos de la ambigüedad y la aversión por la ambigüedad sobre las demandas de activos de reserva de valor, en economías expuestas a una historia de elevada volatilidad macroeconómica y nominal. En un trabajo publicado recientemente en Cogent Economics & Finance – Corso (2014) –, he aplicado los enfoques que contemplan ambigüedad a las decisiones de cartera en Argentina. La presente nota resume los principales resultados obtenidos.

El estudio de las demandas de activos de reserva de valor del sector privado no financiero argentino resulta de particular interés para la aplicación de preferencias que contemplen ambigüedad. A lo largo de los últimos setenta años, la economía argentina se ha caracterizado por una elevada volatilidad macroeconómica y nominal. En este contexto cambiante, los agentes han desarrollado mecanismos defensivos para preservar el poder de compra de su riqueza. La demanda de activos denominados en dólares y la elevada participación de los activos inmuebles como una opción no financiera de reserva de valor devino en una característica distintiva del portafolio del sector privado no financiero argentino.

La teoría tradicional de selección óptima de cartera mucho tiene para decir sobre las decisiones de demanda de activos en nuestro país –ver Burdisso, Corso y Katz (2013) –. Sin embargo, para replicar las tenencias de activos observadas en Argentina, es necesario descansar sobre dos supuestos restrictivos: (i) formación de expectativas sobre los retornos a partir de distribuciones que ponderan mucho los eventos acontecidos en un pasado lejano. (ii) presencia de costos de transacción. La incorporación de preferencias que contemplan ambigüedad al problema de selección de cartera permite explicar los dos comportamientos defensivos mencionados anteriormente –dolarización y elevada participación de inmuebles – prescindiendo de estos dos supuestos. Adicionalmente, como parte de este resultado surge una distinción que merece ser particularmente destacada: la presencia de ambigüedad explica la elevada participación de los activos en dólares, mientras que la aversión por la ambigüedad constituye un factor explicativo relevante de la demanda de inmuebles.

Para interpretar estos resultados, supongamos el caso de un agente privado argentino que debe tomar hoy una decisión de asignación de cartera entre dos posibles reservas de valor: un activo financiero denominado en dólares y un inmueble. En presencia de ambigüedad, no sólo desconoce cual será el estado de la economía que se revelará a lo largo de su horizonte de inversión, sino que no puede asignarle valores de probabilidades únicos. La posible realización del estado resulta crucial para las expectativas de los retornos de cada activo, y por ende influye en la decisión de asignación de cartera que debe tomar hoy. A pesar de no saber que estado se revelará, supongamos que considera dos mundos posibles: (i) que la economía continúa comportándose como en el pasado inmediato (escenario 1), (ii) que la economía enfrente un shock devaluatorio (escenario 2) –evento característico en la historia monetaria argentina –. Dado que el retorno esperado del activo en dólares resulta significativamente mayor al del inmueble bajo el escenario 2, la sola consideración de este escenario explica la dolarización parcial de la cartera. Es decir, la presencia de ambigüedad es un factor explicativo relevante de la demanda de activos en dólares. Si bien el retorno esperado del activo en dólares es superior al retorno esperado del inmueble en el escenario “devaluación”, este último activo posee una característica distintiva: su retorno real es relativamente elevado y estable bajo todos los posibles escenarios transitados por la economía argentina a lo largo de los últimos cuarenta años. Esta característica lo torna en una reserva de valor particularmente atractiva. En términos del ejemplo propuesto, si bien la posibilidad de ocurrencia de un evento devaluatorio explica la demanda de activos en dólares, la posibilidad de que este evento no se produzca justifica la demanda de activos inmuebles. De esta manera, cuanto más averso por la ambigüedad sea el agente –mayor la des-utilidad que le genera desconocer las probabilidades de ocurrencia de los posibles estados de la economía –, mayor el incentivo a demandar un activo cuyo retorno esperado sea atractivo bajo cada mundo posible. Es decir, mayor la demanda de activos inmuebles.

*Profesor de Teoría Monetaria y Finanzas, UBA.

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