Los Costos de la Paz Cambiaria

Por Juan Battaglia*

Durante las últimas semanas hemos transitado una especie de paz cambiaria. El dólar oficial sigue prácticamente planchado, lo que permitió bajar la tensión en el mercado y acomodar la inflación unos escalones más abajo. El resto de las cotizaciones del dólares (paralelo, dólar MEP y contado con liquidación), también se ha mantenido estable, incluso cayendo en las últimas semanas. Creo que son varias las causas, como la caída del riesgo país, la mayor venta de dólar, el swap chino y el cambio de expectativas producto de las elecciones. Sin embargo, en esta oportunidad me gustaría hacer foco en otro driver del precio del dólar, la política monetaria.

El BCRA está suministrando una menor cantidad de pesos al sector privado, lo cual contribuye a apaciguar la demanda de divisas. La política del BCRA durante el último tiempo poco se parece a la implementada durante el periodo 2010/2013.Durante aquel periodo, los agregados monetarios crecieron en promedio al 35%, varios puntos por encima de la inflación. Desde fines de 2013, con cambio de autoridades de por medio, el ritmo de monetización bajó aproximadamente 10 puntos, y finalizó el 2014 con un crecimiento del 22%. Más importante aún es el cambio en los factores explicativos de la base monetaria (BM). Como se puede ver en el siguiente gráfico, a partir del 2013 y más marcadamente en 2014, la emisión tuvo como objetivo financiar al sector público. Sin contar la monetización con destinos fiscales, la base monetaria se contrajo en términos nominales. Como suele ocurrir en estos casos denominados regímenes de dominancia fiscal, el sector público desplazó al sector privado.

Factores de explicación del la Base Monetaria como porcentaje de la BM

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA.

Por otro lado, el BCRA se dedicó sistemáticamente a absorber con títulos (Lebacs y Nobacs) esta emisión destinada al Tesoro. Estas operaciones implican un costo dado por los intereses de los instrumentos colocados. El 2014 finalizó con un déficit fiscal cercano a los $228.000 millones, de los cuales el BCRA financió el 70% y entre la ANSES y una pequeña emisión de bonos por parte del Tesoro se repartieron el resto. En consecuencia, el stock total de Lebacs y Nobacs alcanzó los $276.456 millones (60% de la BM), lo que implica un costo anual de esterilización superior a los $70.000 millones (16% de la BM).En 2003-08, con superávit fiscal,el BCRA también seguía una política de esterilización pero con el objetivo de mantener el tipo de cambio competitivo.En 2007, por ejemplo, el costo de esterilizar para evitar la apreciación fue de sólo $6.278 millones o el 6% de la BM, como se muestra en el cuadro más abajo.

Efectuemos un ejercicio numérico extremadamente sencillo y simplificador, pero que puede ser de mucha utilidad para entender la sostenibilidad de la política actual. Supongamos tres escenarios para el 2015. Uno donde la política fiscal se comparta de forma neutral (gastos crecen al mismo ritmo que los ingresos), otro donde actúa de forma expansiva (gastos crecen por encima de los ingresos) y el último donde la política fiscal se comparta de forma contractiva en un año electoral (gastos crecen por debajo de los ingresos). En todos los escenarios, vamos a suponerque el Banco Central financia el 70% de dicho déficit (el resto lo haría el ANSES y el mercado), luego esteriliza el 100% de dicha emisión a un costo promedio del 27% y,por ultimo,que deja crecer la base monetaria al 22%, replicando lo ocurrido el año pasado.

Empecemos por el escenario neutro. Si los gastos crecen al mismo ritmo que la recaudación(30% en nuestro ejercicio), el déficit fiscal aumenta en términos nominales dado que partimos de erogacionespor encima de los ingresos. Con lo cual, en el 2015 el déficit fiscal alcanzaría los U$297.064 millones y la emisión de letras sería de $207.945 millones. Si sumamos el stock a renovar emitido en 2014 (y sus intereses), el stock total alcanzaría los $560.426 millones (99% de la BM) y el costo de esterilizarlos ascendería a $154.117 millones o el 27% de la BM. En cambio, si el Gobierno elige mantener el déficit fiscal en los mismo niveles del 2014, implicaría que los gastos crezcan aproximadamente 6 puntos por debajo de los ingresos, lo que parece bastante difícil en un año electoral. En este escenario, el stock total de títulos llegaría a $512.489 (90% de la BM) y el costo de esterilización rondaría los $140.934 millones (25% de la BM). Por último, si el Gobierno decide dar otra dosis de impulso fiscal (supongamos que los gastos crecen al 35% y los ingresos al 30%) la emisión con destino fiscal superaría los $247.000 millones y el stock a fin de 2015 saltaría a los $600.079 millones (106% de la BM). Esto implicaría un costo de esterilización de $165.022 millones de intereses, lo que implicaría el 29% de la BM.

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y estimaciones propias.

La conclusión del ejercicio es clara. El déficit fiscal financiado por el BCRA está exigiendo grandes necesidades de emisión. Para contener las presiones inflacionarias y sobre todo para evitar que el exceso de pesos termine alimentando la brecha cambiaria, el BCRA se ve obligado a colocar una cantidad de títulos cada vez mayor. De continuar este esquema, en el futuro también deberá emitir en forma creciente para pagar sus propios intereses, generando un efecto bola de nieve. Todo esto es totalmente evitable, pero requiere bajar el déficit o cambiar la forma de financiarlo. La paz cambiaria tiene pies de barro.

*Profesor de Derivados y Renta Fija (ROFEX) y Macroeconomía en posgrado en Finanzas Avanzadas UCA. Profesor invitado Posgrado de Especialización en Mercado de Capitales (UBA).