Inflación y política monetaria

walrasmarshall

Por Martín Rapetti*

El presidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA), Federico Sturzenegger, disertó recientemente como invitado en la Academia Nacional de Ciencias Económicas. Su presentación fue profunda, rica e intelectualmente provocadora.  Uno no puede más que saludar que la conducción del BCRA explicite la forma en que piensa los acontecimientos sobre los que le toca intervenir y que, al hacerlo, abra la discusión al resto de la profesión. En esta nota vuelco mis reacciones a su disertación. Luego de tantos años de crispación y divisiones, creo conveniente hacer antes una aclaración. El lector rápidamente verá que mis comentarios son críticos. La intención no es desmerecer ni debilitar a la actual conducción que tiene que lidiar con una herencia muy pesada. El objetivo de la nota —de ánimo más bien empático— es disentir con humildad y colaborar en el entendimiento de los desafíos que tenemos por delante.

El principal mensaje de la disertación de Sturzenegger es que los economistas deben analizar el comportamiento de la economía y de la política monetaria bajo un marco de equilibrio general. A los ojos del presidente del BCRA, muchos han estado evaluando equivocadamente los recientes acontecimientos en materia de inflación y de política monetaria utilizando un lente de equilibrio parcial. Hacerlo conduce a errores como, por ejemplo, confundir un cambio de precio relativo con aceleración inflacionaria.

Varios de los ejemplos de análisis de equilibrio parcial que menciona involucran el cambio de un precio —el precio del petróleo o de las tarifas de electricidad— que genera redistribuciones de ingreso; el analista de equilibrio parcial pierde de vista qué pasa con el flujo de ingreso que cede el agente que se vio afectado negativamente por el cambio de precios y, consecuentemente, no captura los efectos totales del cambio sobre la economía. La crítica al análisis de equilibrio parcial es correcta. Lo que uno se pregunta, sin embargo, es si la diferencia entre Sturzenegger y una parte de la profesión es que él utiliza un marco de equilibrio general y otros uno de equilibrio parcial, o si la diferencia radica en otra parte.

Me cuesta pensar que los economistas argentinos usen un marco de equilibrio parcial e ignoren que un cambio de un precio relativo involucra redistribuciones de ingreso —y en muchos casos de riqueza— que pueden afectar la conducta del gasto agregado. Una de las contribuciones más importantes a la teoría económica que se hizo desde Argentina es un caso particular de este principio general. Me refiero a los efectos contractivos de una devaluación provocados por una redistribución del ingreso a favor de sectores con menor propensión al gasto. Esta idea formaba parte del saber convencional de los economistas argentinos a principios de los años sesenta del siglo pasado; fue puesta en papel, por ejemplo, en un artículo de 1963 de nuestro recientemente fallecido Aldo Ferrer. Fue luego elaborada analíticamente por Carlos Díaz Alejandro, a partir de quien la idea se incorporó al mainstream de la disciplina en los Estados Unidos. Luego fue extendida por varios autores como, por ejemplo, el premio nobel Paul Krugman y Lance Taylor. Los efectos redistributivos de riqueza causados por un cambio de precios y su impacto sobre la demanda agregada se conocen al menos desde el análisis de Irving Fisher de 1933 sobre la gran depresión en los Estados Unidos. El impacto sobre la demanda agregada de cambios en la distribución funcional del ingreso generados por cambios en un precio relativo —el salario real— es central en los modelos kaleckianos. Todos estos temas se estudian en cursos de grado y de posgrado en la Facultad de Ciencias Económicas de la UBA, donde obtuvo su título una buena porción de los economistas de nuestro país. Me cuesta pensar que estas consideraciones sean ajenas al economista argentino promedio.

Sturzenegger sugiere que muchos economistas piensan en un marco de equilibrio parcial cuando interpretan que las recientes correcciones de precios relativos —tipo de cambio y tarifas eléctricas en relación con el salario y otros precios no transables— aceleraron la inflación. Este resultado es poco probable, indica, cuando se analiza dentro de un marco de equilibrio general. El impacto de la suba de la tarifa de la electricidad, por ejemplo, reduciría la capacidad de gasto de las familias y la consecuente contracción de la demanda haría bajar los precios (o el ritmo inflacionario) del resto de los bienes y servicios. En términos generales, considerando el equilibrio general y la restricción presupuestaria de las familias, un cambio de precio relativo involucraría, en principio, la suba de uno y la baja del resto de los precios, dejando inalterado el nivel de precios. Un economista en Twitter llamó a esto el “teorema de Sturzenegger”.[1]

El razonamiento expuesto por el presidente del BCRA es correcto —en rigor, contiene una omisión: su análisis no recoge qué hacen las firmas proveedoras de electricidad o el sector público con el flujo de ingreso que relegan las familias; un pequeño resbalón de equilibrio parcial— pero asume un comportamiento particular para los precios: que son perfectamente flexibles. Otra posibilidad es que los precios sean rígidos a la baja y que el ajuste del precio de las tarifas aumente el nivel general de precios y afecte a las cantidades transadas. Sturzenegger menciona esta posibilidad al pasar en su exposición; a mi juicio, es la más relevante.

La teoría estructural de la inflación asume que los precios son rígidos a la baja y, como consecuencia, una corrección de precios relativos acelera la inflación. Este resultado se deduce en el modelo de Julio Olivera, uno de los fundadores de esta teoría. Inclinarse por el “teorema de Sturzenegger” o por lo que podríamos llamar el “teorema de Olivera” no es una cuestión de fe o ideología, sino de evidencia. Mi lectura es que la evidencia ha estado abrumadoramente a favor del “teorema de Olivera”, al menos en la experiencia argentina.

Se podría pensar, sin embargo, que el episodio actual es diferente y que el “teorema de Olivera” no se verifica. Esa es, de hecho, la evaluación del presidente del BCRA. Menciona que en enero la inflación en la Ciudad de Buenos Aires fue de 4,1% y que en febrero —cuando se elevaron las tarifas de electricidad— fue menor, de sólo 4%. “¿Dónde quedó entonces el impacto de la suba de tarifas?, se pregunta Sturzenegger, para luego continuar: “¿Dónde está? Quedó restringido por, justamente, la restricción presupuestaria. Y así, en un febrero donde las tarifas subieron significativamente, el resto de los bienes bajó su incremento significativamente.”

La evaluación tiene un punto de partida equivocado. Para medir el impacto inflacionario de la suba de las tarifas, no corresponde comparar contra enero porque durante ese mes la economía todavía estaba procesando otro ajuste de precios: la suba del tipo de cambio. La secuencia de correcciones de precios relativos comenzó a fines de noviembre cuando las firmas remarcaron precios anticipando la devaluación. De modo que para evaluar el impacto inflacionario de las recientes correcciones conviene comparar con la trayectoria inflacionaria hasta octubre de 2015. Usando los datos del IPC de la Ciudad de Buenos Aires —el mismo que emplea el presidente del BCRA— se observa que entre junio y octubre del año pasado, la inflación de la canasta del consumidor se mantenía en un ritmo estable en torno al 1.8% mensual.[2] Entre diciembre y febrero —cuando se da la secuencia de correcciones de precios relativos— la inflación se acelera por encima de 4% mensual. Más aún, en febrero, la inflación de todos los precios, sacando el ítem que incluye a las tarifas eléctricas, fue de 3,1%. Es claro entonces que el resto de los bienes no bajó su inflación como predice el “teorema de Sturzengger”, sino que por el contrario la aceleró considerablemente respecto del período junio-octubre 2015. Conclusión: la evidencia también juega a favor del “teorema de Olivera” en este reciente episodio.

Tomémonos un respiro. Hasta acá he argumentado que la corrección de precios relativos tiende a provocar un impulso acelerador de la inflación. El argumento no deriva de un marco de equilibrio parcial, sino de uno de equilibrio general con el supuesto de rigidez de precios a la baja. La evidencia, incluyendo la del reciente episodio, convalida el argumento.

Ahora bien, la aceleración inflacionaria que provoca una corrección de precios relativos puede ser un fenómeno transitorio. Una vez absorbidos sus efectos, el ritmo inflacionario podría retornar a su ritmo anterior. Hay motivos para pensar, sin embargo, que al menos parte de la aceleración puede quedar incorporada en la dinámica de los precios y que, consecuentemente, la inflación alcance una tasa permanentemente más alta. Esto ocurriría si los precios que corrieron por debajo de los que se ajustaron intentaran recuperar (al menos, parte de) la posición relativa anterior. Es importante, en este sentido, el comportamiento de un precio en particular: el salario. La aceleración transitoria de la inflación —producto de la modificación de uno o varios precios relativos— representa una pérdida permanente del salario real. Los trabajadores lo perciben sin necesidad del asesoramiento de un economista. Es común, especialmente en condiciones de pleno empleo y poder sindical, que los asalariados se resistan y demanden una recomposición salarial que incluya la suba observada en los precios durante el período de ajuste. Esto, que Rudi Dornbusch enseñaba en su clásico libro de texto como real wage resistance, podría generar una tasa de inflación permanentemente más alta. La aceleración inflacionaria sería el resultado de la resistencia de un precio relativo a corregirse.

Los gobiernos cuentan, por suerte, con instrumentos para intentar contrabalancear estas tendencias. La política monetaria es uno de ellos. El presidente del BCRA elabora un interesante punto en relación a esto. Sostiene que el impacto de una corrección de precios relativos estudiada en un marco de equilibrio general debe incorporar qué tipo de política monetaria se emplea. Una política monetaria contractiva podría contrabalancear el impulso acelerador de la corrección y la inflación no acelerarse o incluso desacelerarse. No tengo objeciones a la lógica de este razonamiento. Lo que conviene es explorar la factibilidad de este caso en las actuales condiciones.

Existen múltiples canales a través de los cuales la política monetaria afecta al nivel de precios y la inflación; tres de ellos me parecen los más relevantes en la discusión doméstica: 1) expectativas, 2) gasto agregado y 3) tipo de cambio.

Desde la revolución de las expectativas racionales, se enfatiza el rol que puede tener la comunicación de la política monetaria para desacelerar la inflación vía una disminución de la expectativas inflacionarias. La idea es sencilla: si el banco central convence al público que conducirá una política monetaria efectiva para bajar la inflación, las expectativas inflacionarias mermarán y, como una profecía auto-cumplida, la inflación se reducirá. El premio nobel Thomas Sargent hizo importantes contribuciones sobre este punto.

¿Cuán efectivo ha sido el canal de las expectativas en la ejecución de la política monetaria reciente? Es siempre difícil evaluar el impacto de una medida sobre las expectativas de la población, pero en este caso contamos con algunas pistas. El nuevo gobierno puso al mando del BCRA a un directorio de sobradas credenciales profesionales y muy comprometido con bajar la inflación. Se hicieron anuncios en materia desinflacionaria y se puso en acción una política monetaria restrictiva. Pese a todo esto, ningún sindicato aceptó negociar salarios dentro de la meta de 20-25% que anunció el gobierno. La colaboración sindical llegó hasta el desdoblamiento de las negociaciones. Se firmarán acuerdos con menores tasas en la segunda mitad del año sólo si la inflación es efectivamente más baja. Ver para creer. No quiero con esto desmerecer la relevancia que la política monetaria puede tener en la formación de las expectativas inflacionarias. Pero esa influencia no se da de la noche a la mañana, sino que se construye gradualmente en el tiempo. Esa es mi interpretación de la efectividad de los esquemas de metas de inflación en otros países de la región. Los pocos meses de gestión que lleva la actual conducción del BCRA y la reacción sindical sugieren que este mecanismo operó sólo marginalmente para desacelerar la marcha de la inflación.

El segundo canal de la política monetaria supone que los movimientos de la tasa de interés afectan el comportamiento del gasto agregado y que éste luego afecta la dinámica de los precios. Una suba de la tasa de interés aumenta el costo del crédito, modera el gasto y desacelera la inflación. Veo dos dificultades con este mecanismo para la actualidad argentina. El primero es que poco del gasto agregado está intermediado por crédito. El grueso del consumo y parte de la inversión están limitados por el ingreso y la riqueza presente. El crédito bancario es alrededor del 15% del PIB mientras que en países avanzados o incluso de la región es más de cuatro veces mayor. En consecuencia, la demanda agregada es poco sensible a los movimientos de la tasa de interés. El segundo es que la menor demanda debería luego atemperar la suba de precios. Esto puede ocurrir rápidamente en un conjunto de precios —los llamados precios flex, como la verdura y la carne— pero mucho más lentamente sobre los precios fix —que son fijos a la baja y que típicamente se determinan con un margen sobre los costos medios, compuestos en gran medida por salarios. De modo que aún si la suba de tasas afectara sensiblemente al gasto, deberíamos luego observar que el menor gasto modere las subas salariales y de precios. Esto es indefectiblemente costoso sobre el empleo y lleva tiempo. En síntesis, este canal luce débil y lento.

El tercer canal supone que una suba de la tasa de interés hace más atractivos los rendimientos esperados de los activos en pesos en relación con los activos externos (dólar). En consecuencia, el tipo de cambio se estabiliza o baja. La estabilidad o baja del tipo de cambio opera como ancla de los precios domésticos no sólo vía su efecto sobre los precios transables sino también sobre las expectativas inflacionarias, especialmente en países dolarizados en donde la divisa extranjera opera también (al menos parcialmente) como unidad de cuenta y, consecuentemente, tiene un rol importante en la coordinación de expectativas. Hay evidencia que sugiere que éste ha sido un canal central por el cual los países latinoamericanos que emplean metas de inflación han mantenido sus tasas de inflación bajas durante los 2000. Éste es, en mi opinión, el canal más poderoso de la política monetaria para luchar contra la inflación en las condiciones actuales de nuestra economía; pero lo es a costa de comprometer el nivel del tipo de cambio.

Concluyo. Las correcciones de precios relativos han acelerado la inflación. Es un desafío para el gobierno que esta coyuntura no derive en una tasa permanente más alta. Será difícil convencer a los trabajadores y sus líderes sindicales que resignen los ingresos reales que perdieron entre noviembre y marzo por la corrección de precios relativos. La política monetaria, por otra parte, cuenta con instrumentos débiles para contrarrestar estas fuerzas, a no ser que utilice al tipo de cambio. En este difícil escenario que transitamos, uno vuelve a preguntarse si era necesario que el gobierno se comprometiera a una reducción de la inflación durante 2016 cuando cabía esperar una aceleración por la ineludible corrección de los atrasos cambiario y tarifario. El compromiso vuelve al gobierno vulnerable a la tentación del ancla cambiaria. No sería una novedad. De Perón a Cristina Fernández de Kirchner, los gobiernos argentinos —independientemente de su orientación ideológica— han encontrado en el atraso del tipo de cambio un atajo hacia lo que, con Pablo Gerchunoff y siguiendo a Julio Olivera, llamamos equilibrio social. La posible salida del default y la avidez de los mercados financieros internacionales por deuda argentina parecen indicar que ésta será la vía. Si la apreciación se prolonga en el tiempo, tampoco serán una novedad los daños sobre la estructura productiva y el desarrollo económico. Sería bueno que el gobierno tenga presente este peligro en el diseño de su política económica.

*Martín Rapetti es profesor de Macroeconomía II de la FCE, UBA y profesor y director de la Maestría en Economía de la misma facultad. Es Investigador Asociado del CEDES, del Instituto Interdisciplinario de Economía Política (IIEP-Baires) e Investigador Asistente del CONICET. Sus áreas de interés son teoría y política macroeconómica, moneda y finanzas, desarrollo económico y economía latinoamericana. Se recibió de Licenciado en Economía en la Universidad de Buenos Aires y obtuvo el doctorado en Economía en la Universidad de Massachusetts, Amherst.

[1] Podría decirse que hay dos versiones de este teorema: uno que involucra baja de precios y otro de tasas de inflación. En su ponencia, Sturzenegger hace uso de ambos.

[2] Conviene mencionar incidentalmente que esa tasa de inflación, que Sturzenegger llama de steady state en otro pasaje de su ponencia, se daba con el atraso progresivo del tipo de cambio y tarifas de servicios públicos. En consecuencia, la verdadera tasa de inflación de steady state —con precios relativos constantes— sería todavía más alta.

 

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28 comentarios sobre “Inflación y política monetaria

  1. En primer lugar felicitar a Martin por el post; conciso, denso en aportes teóricos, respetuoso, y constructivo
    Mis comentarios:
    1- Coincido en que en la perspectiva de equilibrio general lo que no ajusta por precio ajusta por cantidad. Postulo aquí una hipótesis: los agentes operan con reglas fijas de mark up que son optimas en una economía inflacionaria, pero no lo son cuando el cambio en el costo de su mercadería obedece a un shock de precios relativos. Ergo los aumentos que deberían acotarse al componente transable de los bienes se multiplican a lo largo de las cadenas de intermediación, porque los agentes remarcan como si el aumento del eslabon anterior fuera producto de la inflación monetaria, o como si supieran que el BCRA responderá manteniendo constantes las tasas (convalidando con emisión los nuevos precios). Como consecuencia de esto no hay dinero en el sistema para comprar todos los bienes multiplicados x (1+ delta precios), lo que implica caída en el consumo y recesión. El aprendizaje de los agentes que se pasaron de mambo con las remarcaciones será doloroso y debería inducirlos a bajar los precios o aumentar por debajo de la inflación promedio en los próximos meses. Ya se empezó a ver algo de esto en la forma de ofertas y promociones (tipo “compra tu auto a los precios de diciembre” o “80% de descuento en la segunda unidad) que enmascaran los descuentos y le permiten al formador, recuperar los precios altos sin pagar nuevamente el costo de haberlos aumentado

    2- Coincido en el fracaso en el canal de las expectativas. Desde el año pasado vengo explicando que la única manera de coordinar expectativas exitosamente es con clausulas gatillo, que disparen los aumentos salariales solo si se producen los aumentos de precios, de modo que nunca los salarios puedan ejercer presión inflacionaria, pero tampoco queden rezagados. Aquí agrego un componente de expectativas en el consumo, que podría operar deflacionariamente: si los agentes creen (no importa si efectivamente ocurre) que su negociación paritaria no será suficiente para absorber los aumentos del resto del ciclo, hasta que llegue la próxima paritaria, reducirán su consumo presente, pero a diferencia del caso anterior esta reducción de consumo no es deflacionaria, salvo que se de en rubros que estuvieran trabajando cerca de full capacity.

    3-Por el canal del tipo de cambio creo que es donde hay mas margen, sobre todo por el lado de las expectativas. Pero aca lo que importa no es el nivel, sino la tendencia, y eso puede conciliar el objetivo de bajar la inflación con el de mantener un tipo de cambio competitivo
    Pienso en Agosto del 2002. El dólar había llegado a $4 en julio y empezó entonces a bajar, sistemáticamente dia a día. Dos meses después, las expectativas del consumidor que releva la UTDT crecieron un 28%, el salto positivo mas espectacular desde que se mide ese indicador. La inflación se frenó de manera espectacular en ese cuarto trimestre.
    El tipo de cambio de octubre del 2002 era escandalosamente alto, pero mas bajo que el de julio, lo que demuestra que no importa el nivel del tipo de cambio sino la tendencia, lo cual además es absolutamente lógico, porque la gente forma expectativas de trayectoria futura de una variable, en base a observaciones de trayectorias pasadas. Nadie tiene un modelo de valuación de activos en la cabeza.
    Si el tipo de cambio sube rápido a, digamos 16, y desde ese nivel cae de manera lenta pero sistematica, hasta, digamos 15 en el lapso de dos meses, sin que se lo deje subir ningún dia, eso recompone la demanda de dinero domestico y permite recaudar el mismo impuesto inflacionario con una alícuota mas baja, lo cual descomprime el piso del 2% mensual sobre el que venia subida la economía

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  2. Estimado Martín,

    Muy interesante tu artículo. Coincido con muchas de tus impresiones, pero discrepo con algunos elementos de tu línea argumental. Si bien como explico a continuación a priori parecen bemoles, mis discrepancias con algunos de tus puntos me conducen a preguntas diferentes. Explicito a continuación mis argumentos, a partir de elementos que muy bien explicaste en tu artículo:

    1 Cómo vos decís, la corrección de precios relativos en un contexto de inflexibilidad a la baja de los precios (lo que denominas “teorema de Olivera”) implica una aceleración de la tasa de inflación. Esto, en efecto, no es ninguna novedad, y no es el punto central de la discusión. La discusión relevante es sobre los efectos en la tasa de inflación de largo plazo, no de corto.

    2 En efecto, la inflexibilidad a la baja de los precios en un contexto de ajuste de precios relativos es una condición necesaria pero no suficiente para que la aceleración devenga en un incremento permanente de la tasa de inflación. ¿Que condiciones deben darse para que esa aceleración devenga en un aumento permanente de la tasa de inflación? Para dar respuesta a esa pregunta, como bien nos ha enseñado el profesor Olivera, necesariamente hay que mirar el lado monetario de la economía.

    3 Quiero ser enfático en este punto. De acuerdo con la teoría de inflación estructural, para que una aceleración transitoria de la tasa de inflación por ajuste de precios relativos en un contexto de inflexibilidad a la baja de precios devenga en una tasa de inflación permanentemente más alta, la oferta de dinero debe ser al menos, pasiva. Es decir, el banco central debe estar convalidando con oferta los requerimientos de saldos nominales consistentes con el proceso de inflación estructural. Es muy importante aclarar bien este punto, porque habitualmente lleva a malas interpretaciones. La consolidación de un proceso de inflación estructural no es ajena al carácter de la política monetaria. Si la oferta monetaria no convalida la demanda de saldos nominales, la tasa de interés se elevará endógenamente, contrarrestando el impulso acelerante de la inflación. En tu artículo vos no enfatizás este elemento central de la teoría de inflación estructural, porque rápidamente le quitás relevancia al efecto de la tasa de interés sobre la demanda agregada. Aquí radica mi principal disconformidad con tu línea argumental, y lo aclaro en el punto siguiente.

    4 Tu argumento es que poco del gasto está intermediado por crédito. Textual: “poco del gasto agregado está intermediado por crédito. El grueso del consumo y parte de la inversión están limitados por el ingreso y la riqueza presente. El crédito bancario es alrededor del 15% del PIB mientras que en países avanzados o incluso de la región es más de cuatro veces mayor. En consecuencia, la demanda agregada es poco sensible a los movimientos de la tasa de interés.” Desde mi punto de vista, estás confundiendo canal de crédito con canal de tasa de interés. Fijate que el canal de tasa de interés opera independientemente del crédito. El canal de tasa de interés refiere a que incrementos en los retornos reales de las reservas de valor afectan las decisiones de gasto. Es decir, afectan las decisiones de los individuos de postergar o su gasto. No hace referencia a los requerimientos de apalancamiento de tales decisiones. Te doy un ejemplo. Imaginate una economía con tres mercados: Bienes, dinero y bonos. Supongamos que la condición inicial es la de un exceso de demanda de bienes y un exceso de oferta de dinero, con equilibrio en el mercado de bonos. Ahora supongamos que se incrementa exógenamente el retorno de los bonos, aumentando su demanda. La sustitución del dinero puede darse ahora hacia bonos, mitigando la demanda de bienes. Quité presión sobre la demanda de bienes, independientemente de las decisiones de apalancamiento del sector privado.

    5 Confundir canal de crédito con canal de tasa no es menor en tu razonamiento. Justamente es un punto a partir del cual argumentás que la tasa de interés no tiene mayores efectos sobre la demanda agregada. Supongamos que nos puesiéramos de acuerdo en que el canal de crédito puede ser bajo (en rigor, igual habría que testearlo). ¿Tenés evidencia que el canal de tasa tal cual es (vía los efectos sobre las decisiones de ahorro) es bajo en la Argentina? Yo no tengo claro que eso sea así. De hecho, si miramos la experiencia de años pasados recientes, en los que las reservas de valor han tenido retornos reales fuertemente negativos, el gasto se aceleró, en parte por ausencia de reservas de valor efectivas. ¿por qué no operaría el mecanismo en sentido contrario? Quizás la asimetría de este mecanismo la tenés medida; Yo no; pero a priori no podría argumentar que no tiene potencia. Al contrario. En resumen, discrepo con vos respecto a los alcances que le asignás a la política monetaria.

    Vuelvo al punto que marcaba al comienzo. Mis apreciaciones pueden parecer bemoles, pero son bemoles que implican poner el énfasis sobre otras preguntas. Supongamos (sólo para resumir mi punto) que el canal de tasa (no de crédito) tenga potencia. En ese caso, el banco central estaría en condiciones de evitar que la aceleración inflacionaria consecuente con el ajuste de precios relativos no devenga en un aumento permanente de la tasa de inflación. La pregunta central es entonces si pueden generarse tales condiciones monetarias para evitarlo, en contextos de condicionantes fiscales y cuasi fiscales elevados. Al respecto, Thomas Sargent también tiene mucho para decirnos, junto a Olivera.

    Saludos,
    Eduardo

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    1. Martín:

      Coincido en lo “saludable” que se abra una discusión sobre los alcances y los mecanismos mediante los que opera la política económica.

      Y comparto los comentarios que te hace Eduardo, especialmente respecto a la relativa debilidad del canal de la tasa de interés. Déjame agregar un par de puntos más en ese mismo sentido.

      1) Si bien es cierto que el volumen de crédito es bajo en nuestro país, también es cierto que es de muy corto plazo, lo que hace que ante un cambio en las tasas de interés, en un lapso mucho más breve de tiempo muchos deudores estén teniendo que repactar sus operaciones en condiciones menos favorables, lo cual lo hace relativamente más potente.

      2) El grado de informalidad en argentina es alto, realidad que no es ajena a la intermediación financiera. Gran parte de la intermediación trascurre en el sistema informal, al que se trasladan obviamente también las subas de las tasas de interés del sistema formal. Ajustado por informalidad habría que ver si el sistema argentino es tanto más pequeño, sinceramente no lo sé.

      3) Gran parte de la inversión consiste en recursos propios de las empresas, tasas de interés más elevadas eleva el costo de oportunidad de ciertas inversiones sin que medie en ellas crédito (además de afectar las decisiones de ahorro que señala Eduardo).

      4) Por último, que un canal sea relativamente más débil no necesariamente implica que la política sea inefectiva. Quizás sea cuestión simplemente de elevar la intensidad de las dosis o extender su período de aplicación.

      Saludos.

      Diego.

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    2. eduardo: la visión de que los desajustes en el mercado de dinero se dan sobre “tasa”, sin tener en cuenta el tipo de cambio, no me parece la más adecuada para la Argentina. El exceso de demanda de dinero puede ser apreciación cambiaria sin que suba la tasa (apreciándose también el tipo de cambio esperado); pero incluso si es con suba de tasa, lo màs probable es que (todo lo demás constante) haya apreciación cambiaria, que es (de nuevo, ceteris paribus) deflacionaria.

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      1. Estimado Lucas, El objetivo de mi comentario fue argumentar que desde mi punto de vista la política monetaria tiene a través del canal de tasa de interés más potencia de la que sugería Martín. En ningún momento pensé el equilibrio monetario sin tener en cuenta lo que pasa en el mercado de activos externos. Yo no me referí a este punto, justamente porque ahí coincido 100% con Martín (tal como dijo en el comentario a Diego). No tengo dudas que, en el caso que se convalide el escenario positivo de aumento de la demanda de activos locales vamos a experimentar una sustitución desde activos externos, con presión a la apreciación, con la que habrá que lidiar. Es justamente a lo que hay que aspirar: que los más de 30% del pib de activos externos que el sector privado no financiero argentino tiene en cartera se reintermedie en el sistema financiero local. Reitero. Ese punto para mí no está en discusión, y (como dice Martín) va a tener un importante efecto desinflacionario. Mi comentario sólo pone el énfasis en la interacción entre la política monetaria y la inflación estructural y en un contrapunto con Martín respecto a la potencia de política monetaria. El resto, 100% de acuerdo con él.

        Saludos a todos. Es fascinante que podamos discutir estos temas.

        Eduardo

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  3. Edu, gracias por tus comentarios. Creo que enriquecen y sirven para llevar la discusión un paso más adelante.

    Hasta el punto 3 de tu comentario estamos de acuerdo: Si la política monetaria convalida —pasiva o activamente— la aceleración transitoria se convierte en una tasa de inflación más alta. Esto no lo aclaré, tenés razón y es bueno que hayas hecho el punto para que —sobre todo los alumnos que potencialmente lean esto— entiendan bien los mecanismos.

    La discrepancia arranca en el punto 4 cuando consideramos el caso de una política monetaria que no convalida. Otra gente me hizo el punto que vos hacés acá (nuestro amigo y colega Danilo Trupkin entre ellos). En este punto también contribuís a clarificar la discusión, que yo por una cuestión de espacio (y cansancio) dejé detrás de escena. Hay dos puntos que debemos pensar: 1) cómo afecta la tasa de interés al gasto y 2) como afecta el gasto a la tasa de inflación. Tu discusión sirve para aclarar el primer punto. Hacés bien en diferenciar el canal de crédito y el de tasa. Gracias! Tu argumento es que la tasa de interés es un determinante de la tasa de ahorro (y consecuentemente del gasto) porque genera incentivos a posponer gasto.

    Creo que este efecto es muy marginal. Para mí, un determinante mucho más relevante del ahorro agregado es la distribución del ingreso y son los cambios en ella los que provocan cambios en el gasto agregado. Mi lectura de la experiencia argentina es que el principal mecanismo de contracción del gasto privado (suba del ahorro) no ha sido las subas de la tasa de interés sino las del tipo de cambio real (las famosas devaluaciones contractivas). Mi lectura de la evidencia histórica sugiere que la tasa de interés más que afectar el volumen de riqueza financiera del sector privado afecta su composición. La cambia a favor de activos domésticos en contra de activos externos. El efecto de la reciente suba de tasas sobre el mercado cambiario me parece una clara muestra de este punto. Es por eso que en la nota apunto a que el efecto de la suba de tasa tendrá un efecto sobre la inflación intermediado por el tipo de cambio nominal y cierro con mi preocupación respecto de un posible atraso del tipo de cambio como resultado.

    Creo anticipar que no tenemos discrepancia de orden teórico respecto a la existencia de todos estos mecanismos. Lo que nos falta es estudios y evidencia más concreta sobre el poder relativo de cada uno de ellos. Pero de todos modos, creo que tenemos por delante un test que puede saldar cual de los mecanismos es más relevante.

    Veo dos casos estilizados

    Si, como vos sugerís, el canal de tasas es relevante lo que creo deberíamos observar es que la desaceleración de la inflación ocurre con una suba del ahorro privado, una contracción del empleo y una depreciación real. Algo así como la experiencia de Volker. Como la suba del ahorro equivale a una contracción del gasto privado, la menor demanda debería desacelerar la inflación de los precios flex en forma directa y la de los precios fix indirectamente, vía una caída del empleo y una desaceleración de los salarios nominales. La desaceleración de los flex domésticos y de los salarios debería inducir una depreciación real (que se desaceleran más los no-transables que los transables).

    Si, como sugiero yo, el principal mecanismo se da a través del canal de tipo de cambio, lo que deberíamos observar es que se desaceleran más rápido los transables que los no transables, con lo cual deberíamos ver un apreciación real, que en el corto plazo induciría a una mejora del salario real. La suba del salario real —en contra de los ingresos de las firmas transables— contraería el ahorro, estimularía la demanda y subiría el empleo.

    Obviamente, estos casos polares son muy estilizados y no contemplan otros efectos que se van dando simultáneamente como, por ejemplo, que la suba de las tarifas contraen el salario real, el gasto y el empleo. De cualquier modo, podríamos ver a principios de 2017 a cuál de estos dos escenarios se parece más el mundo.

    Una vez más gracias por ayudarme a clarificar los puntos oscuros y a enriquecer el análisis.

    un gran abrazo

    m

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    1. Estimados Martín y Eduardo,

      Muchas gracias por el post y los comentarios, que han dado lugar a una discusión muy interesante.

      Yo quería agregar 2 puntos sobre el canal de tasa de interés, que quizás no se hayan mencionado por la cantidad de temas en cuestión.

      En primer lugar, continuando con el análisis de la situación pasada y actual del sistema bancario por la que Martín dice al ser el crédito sólo 15% del PIB el impacto será bajo, me parece oportuno aclarar (siguiendo lo que nos dijera nuestro amigo Diego) que también resulta oportuno analizar la duración de los contratos. Si estos son a muy corto plazo (como en el caso argentino), casi todos vencen pronto y los cambios de tasa se trasladan rápido a los incentivos de los agentes porque se enfrentan sin demoras a la nueva tasa. De esta manera, la corta duración puede compensar, al menos en parte, la baja intermediación.

      En segundo lugar, creo que un cambio de régimen como el que estamos viendo amerita incorporar una visión forward looking. ¿Qué la intermediación bancaria sea baja (en buena medida porque nos pasamos una década con tasas reales negativas que hacían que fuera un pésimo negocio hacer un depósito en moneda local) no podría revertirse con tasas reales positivas que vuelvan un buen negocio hacer un depósito en pesos? Es cierto que no va a pasar de un día para el otro, pero me parece que tampoco corresponde ignorar este canal, especialmente si tienen a sus alumnos leyendo y queremos que la discusión constituya un acercamiento a las teorías macroeconómicas que seguramente ven en sus cursos.

      Un gran abrazo

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      1. Gracias Diego por tus comentarios. No sé si llegaste a ver mis comentarios sobre los de Eduardo. Creo que parte de mi respuesta a él vale para vos. Pero agregás otros elementos esclarecedores.

        1) Es un buen punto y no lo tuve en cuenta en mi análisis. Lo tomo.
        2) Estoy acuerdo y ya lo discutimos personalmente. Estamos a ciegas los dos. No sé cómo tomarlo. Me cuesta imaginar que sea de tal magnitud que vuelva a este canal potente.
        3) Si bien creo que la inversión es más sensible que el consumo a la tasa, insisto con el punto que le hice a Edu: mi impresión es que la tasa más que definir la variación del stock de riqueza (física en este caso) influye sobre la composición de la riqueza financiera del sector privado.
        4) En esto estamos de acuerdo pero no sé si del mismo modo. Uno nunca dije que el canal de crédito o de tasas sean inefectivos, sino débiles. Dos punto que le hice a Edu es que es que la política monetaria es potente mediante el canal de tipo de cambio y que esa es mi preocupación. Creo que Edu coincide conmigo en este punto, pero dejémoslo que en todo caso lo diga él.

        Gracias de nuevo por los aportes.

        abrazo

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      2. Gracias Mauro también por tu intervención.

        El primer punto que haces es el de Diego y como le dije a él, no lo tenía incorporado. Me parece un buen punto que se me había escapado. Lo tomo. El segundo también lo charlamos en otro ámbito y te dije que estaba de acuerdo. Pero lo que decís sugiere que en el futuro, gradualmente, este canal va a tomar relevancia. No tengo objeciones al argumento, pero mis observaciones en el post se centraron en las condiciones actuales y la capacidad actual de la política monetaria de contrarrestar los impulsos aceleradores por esta vía.

        Gracias de nuevo

        un fuerte abrazo

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    2. insisto con el comentario anterior: ¡pensemos el equilibrio monetario en economía abierta! Esto es imperialismo estructural. Todos creemos, supongo, que emisión monetaria lleva a depreciación cambiaria, ¿no? ¿Por qué no creemos lo contrario?

      Muy buena la discusión.

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  4. ¡Muy interesante muchachos e instructivo! Soy un economista “de cabotaje” (como me gusta decir) independiente que sigue muy de cerca todo el debate económico actual y leo muy atentamente vuestros post porque me sirve para aprender un poco más y leer la bibliografía que recomiendan. Mis sinceras felicitaciones desde Bahía Blanca.

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  5. Lo que el erudito profesor Crespo parece desconocer es la restricción de oferta y la noción de costo de oportunidad. “En la vida real el empleo de un recurso en cierta actividad contribuye al empleo de otros recursos en otras actividades” (como Dios multiplica los panes y los peces, el buen economista progresista multiplica los factores productivos cada vez que demanda algo) … “El trade off entre usos alternativos es una falacia del equilibrio general” (no me digas, o sea que algo puede estar ocupado en dos lugares al mismo tiempo?) … Dios mío, comparto 100% las críticas de Martín Rapetti al discurso de Sturzenegger, pero si Keynes se levantara y leyera que en su nombre se dicen estas cosas quema la Teoría General.

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    1. Estimado Coronel Kurtz, explica primero cuales serían para vos los mecanismos que te llevan a “la restricción de oferta”, o al pleno empleo. ¿Dale, querés debatir esto en este medio?

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  6. Estimado Andrés,

    Obviamente no me responsabilizo por el criterio de selección de artículos de diarios que tengan mis alumnos! Esperaría que al finalizar mi materia cuenten con un mejor tamiz!!!!

    Un abrazo

    Eduardo

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    1. Obvio obvio, y desde ya que los alumnos naturalmente están en una etapa en donde es lógico que lean cosas diversas, y formen un espíritu crítico. Lo que quería era puntualizar que hay algunas críticas que apuntan bastante desviado, la controversia es no solo con el profesor Crespo sino con otros que sostienen ideas similares, que temo que hemos experimentado con poca fortuna en años recientes en Argentina (super multiplicadores y afines …)

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  7. game, set, match Rapetti, histórica paliza. evidentemente no alcanza solo con Sargent y Wallace para discutir contextos tan complejos como el actual.

    además de destacar lo sustancioso del post y de la mayoría de los comentarios, vale también una mención para el espacio humorístico con la intepretación monetarista del profesor Olivera, desopilante realmente.

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  8. Me quedé con una duda el otro día (entiendo que no era adecuada durante la charla), quería preguntarle a Martin Rapetti que shampoo/crema de enjuague usa habitualmente. Me gusta mucho como le luce el cabello.

    Saludos, muy buena la charla.

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    1. Gracias Marky por tu consulta. Me lavo el pelo con Capilatis Ortiga para la caída del cabello y uso una cerita para darle forma. No recuerdo la marca. Igual nada de esto me protege contra la humedad.
      Saludos
      m

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  9. “Otra posibilidad es que los precios sean rígidos a la baja y que el ajuste del precio de las tarifas aumente el nivel general de precios y afecte a las cantidades transadas. Sturzenegger menciona esta posibilidad al pasar en su exposición; a mi juicio, es la más relevante”. Tuviste razón Martín.

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